Погубить евро

В Европе растут дифференциалы процентных ставок между периферийными странами и более крупными государствами. Несколько дней назад агентство Standard & Poor's снизило рейтинг госдолга Греции с AA до A-, до недавнего времени бывшего низшей отметкой приемлемого “качества”. Ниже A- Центральный банк Европы не принимал долговые бумаги. Теперь в виде чрезвычайной меры некоторое время ЦБЕ будет принимать даже BBB-.

В 2009 году из-за кризиса и планов по спасению финансового сектора предвидятся чудовищные эмиссии облигаций не только в США, но и в Европе. Несколько дней назад на очередной аукцион немецких облигаций было выставлено бумаг на 6 миллиардов евро, а продано только на 5,3 миллиарда. Аукцион немецких облигаций, заканчивающийся неполной подпиской, — крайне редкое явление. Можно себе представить, как пройдет в середине года, в самый разгар кризиса, аукцион греческих облигаций.

Некоторые британские аналитики уже комментируют положение европейских стран, столкнувшихся с проблемой бюджета, чуть ли не предрекая агонию евро — амбициозной валюты, родившейся десять лет назад.

В этом анализе чисто экономические соображения смешиваются с попытками найти доводы с пользу доллара. Гордость Альбиона, зародившаяся с потоплением Непобедимой армады в 1588-м, породила сомнительной элегантности сокращение PIGS — свиньи, составленное из заглавных букв Португалии, Италии, Греции и Испании (Portugal, Italy, Greece, Spain). Греция считается первой в очереди “свиньей” на заклание. До недавнего времени Греция выплачивала по госдолгу процентную ставку, лишь ненамного превышавшую ставку ФРГ. Этот неполный процент разницы в доходности объяснялся тем, что греческий долг, как считалось, был рискованнее немецкого. Риск госдолга складывается из риска эмитента и из риска курса. В случае Греции курсовой риск отсутствует или, по крайней мере, должен отсутствовать (но это мы еще увидим) в силу того, что она пользуется общеевропейской валютой. Однако оставался червячок сомнения относительно риска эмитента, опасение, что Греция — как в свое время Аргентина — в один прекрасный день объявит себя неплатежеспособной. Тем не менее эта вероятность полагалась весьма отдаленной. Сегодня же рынки считают ее не такой уж невозможной: доходность греческих гособлигаций сроком на десять лет превысила немецкие показатели на аналогичные бумаги на 2,5%.

Рост разницы в доходности стран зоны евро начался с того момента, когда стало очевидным, что 2009 будет годом рецессии. Посмотрим, как можно стать неплатежеспособными. В результате рецессии налоговые поступления всех стран сократятся, в то время как возрастут государственные расходы. Дефицит бюджета вырастет, что будет способствовать росту госдолга, а выплата процентов по увеличившемуся долгу раздует дефицит бюджета и так далее.

Страны с меньшим дефицитом и долгом испытают лишь незначительные последствия, страны с наибольшим дефицитом и долгом погрузятся в кризис. К тому же, будучи связаны общей евровалютой, они не смогут выйти из кризиса через коррекцию курса: девальвация невозможна, в силу чего рост не возобновляется (так, по крайней мере, утверждают аналитики с немалой дозой банальности), спираль долга продолжает раскручиваться, пока экономика “слабых” стран не взрывается и они не объявляют себя неплатежеспособными.

Затем ЦБЕ “спасает” провалившуюся страну, будто это нью-йоркский банк, набитый ипотечными облигациями. Это спасение, однако, разрушает еврозону, поскольку “неправильные” страны убеждаются в отсутствии наказания за их поведение. “Свиньи” продолжают тратить деньги и накапливать долги, которые потом ЦБЕ принимает на себя. Если же страну-банкрот не спасать, то евро все равно погибнет, поскольку в таком случае вышеупомянутое государство выходит из еврозоны и порождает эффект домино, провоцируя бегство всех или почти всех, за исключением Германии и Франции.

Европейская мечта восстановить Священную Римскую империю через единую валюту заканчивает свое существование в границах государства Карла Великого. Континентальные европейцы в растерянности, британцы злорадствуют: спустя почти 500 лет “свиньи” топят Непобедимый Евро, нацелившийся было на штурм доллара.

Экономика, однако, несколько сложнее цепочки “дела идут плохо — девальвация — дела поправляются”. Предположим, что наша “свинья” осознает, что выход из евро и девальвация новорожденной национальной валюты позволят подстегнуть экономику максимум на пару лет. А что потом? Потом “свинья” оказывается со слабой валютой и именно в силу этой слабости вынуждена платить большие проценты по своему долгу. Рост в долгосрочном плане при таких условиях невозможен.

Разумная страна предпочтет попытаться оздоровить экономику, зная, что ЦБЕ никогда ей не поможет, чтобы не поощрять других “свиней”. Спросите у итальянцев, что произошло в 1995-м с гособлигациями и лирами после толчка, данного девальвацией в 1992-м. И это при том, что Италия в отличие от Великобритании еще обладала какой-то промышленностью и в силу этого тогда смогла воспользоваться курсовыми преимуществами. Тем не менее три года спустя лира была неимоверно слабой, а проценты по государственным бумагам взлетели до небес. И тогда Италии пришлось выбрать евро со всеми сопутствующими обязательствами по оздоровлению экономики.

Джорджио АРФАРЕС