Як затримати капітал

Регулювання рахунків руху капіталу перебувало в центрі дебатів про глобальні фінанси протягом двох років.

Причини зрозумілі: оскільки світ зазнав “багатошвидкісного одужання”, як це підніс Міжнародний валютний фонд, розвинені країни, що повільно відновлюються, підтримують дуже низькі процентні ставки та іншу експансіоністську грошову політику.

В цей час економіки, що розвиваються і швидко відновлюються, розкручують експансіоністську політику, яку вони прийняли під час рецесії. Ця асиметрія стала причиною великих переміщень капіталу від розвинених країн до країн, що, швидше за все, буде продовжуватися.

Країни, що розвиваються, побоюються, що цей приплив капіталу підвищить обмінний курс їх валюти, на додаток до збільшення дефіциту поточного рахунку і дутих активів, що, як навчив їх досвід останніх років, є безсумнівною причиною майбутньої кризи.

Проблема ускладнюється тим фактом, що однією з країн, що дотримуються експансіоністської політики, є Сполучені Штати, які друкують основну світову валюту та мають найбільший фінансовий сектор.

Тоді не дивно, що деякі економіки, що розвиваються використовують контроль капіталу, щоб спробувати керувати цим припливом. Це, звичайно, суперечить мудрості, яку МВФ та інші проповідували в минулому — що економіки, які розвиваються повинні звільнити свої рахунки руху капіталу, так як це частина ширшого процесу фінансової лібералізації.

“Велика двадцятка” визнала в 2008 році, що звільнені фінанси можуть згенерувати дорогоцінну; таким чином, вона вирішила знову регулювати фінанси. Але вона залишила потоки капіталу через кордон за порядком денним, як ніби вони не були частиною фінансів.

Більш того, нормативи, що впливають на потоки капіталу, принизливо назвали “керівництвом”, а не їх правильним ім'ям.

Саме тому так важливо, щоб МВФ зробив кроки, щоб розібратися з цим питанням. На початку квітня фонд опублікував два документи, разом із заявою виконавчого директора Домініка Строс-Кана.

Але вони пішли за іншими технічними записками, виданими рік тому.

Основний висновок всіх цих документів полягає в тому, що регулювання потоків капіталів через кордон може доповнити макроекономічну політику і так звані “макропруденційні” фінансові регулювання.

Насправді, було показано, що країни, які використовували таке регулювання, менше постраждали від недавньої глобальної фінансової кризи, багато економістів також стверджують, що це вірно і для азіатської фінансової кризи 1997-1998 років.

З досвіду ми знаємо, що існує багато нормативів з регулювання, які мають сенс, і не тільки ті, які санкціоновані МВФ. Один з них — резервні вимоги на потоки капіталу через кордон або, краще сказати, грошові зобов'язання через кордон, що успішно застосовуються в Чилі, Колумбії і в інших місцях.

Податки на приплив капіталу можуть грати схожу роль, яку відіграють мінімальні періоди перебування притоку капіталу.

Заборони певних транзакцій за розумних причин також мають сенс, особливо для запозичень в іноземній валюті економічними агентами, у яких немає виручки у цій валюті.

І навпаки, якщо ці економічні суб'єкти беруть у позику у внутрішніх фінансових установ, регулювання може нагадувати нещодавні заходи, прийняті в Бразилії та Південної Кореї, які включають високі вимоги до капіталу і резервів з відповідним грошовим зобов'язанням.

У нещодавньому документі МВФ, фонд пропонує ряд рекомендацій, які країни повинні використовувати для регулювання рахунків капіталу, які вони називають “заходами з управління потоків капіталу” або CFM.

У рекомендаціях правильно підкреслюється те, що правильне регулювання має доповнювати, а не заміняти контр-циклічну економічну політику. Але вони роблять CFM схожими на втручання останньої інстанції, яке потрібно здійснювати тільки після того, як все інше вже спробували: регулювання обмінного курсу, накопичення резервів і обмежувальна макроекономічна політика.

Фактично, CFM повинні, в першу чергу, грати невід'ємну роль, коли треба уникнути надмірного підвищення обмінного курсу та акумуляції резервів.

МВФ також вважає за краще, щоб CFM були тимчасовими. Але це суперечить “посиленню інституційних рамок на поточній основі”, іншому рекомендаційному нормативу.

Інституційні рамки передбачають, що CFM повинні бути частиною постійного інструментарію країни при здійсненні стратегії і що регулювання посилюється або послаблюється в залежності від фази бізнес-циклу.

Тимчасові, імпровізовані заходи знизили ефективність у багатьох країнах.

Більше того — і знову в розріз з нормативами, CFM, майже за визначенням, вимагають деяку дискримінацію між резидентами і нерезидентами.

Врешті-решт, ми живемо в глобальній системі, в якій різні країни використовують різні валюти, що передбачає, що резиденти і нерезиденти мають різні вимоги до активів, виданих у цих валютах.

Що більш важливо, план дій, вироблений міжнародними установами, такими як МВФ, повинен включати чіткий механізм співпраці з країнами, що використовують цю стратегію.

Але в нормативах МВФ не можна знайти нічого, хоч він і визнає, що мінливість рахунків руху капіталу є, в деякому розумінні, негативним зовнішнім ефектом, нав'язаним країнам-одержувачам.

Фактично застосування нормативів МВФ може вимагати відмови від деяких умов у декількох угодах з вільної торгівлі — зокрема, угоди, підписаною США, які обмежують використання регулювання рахунків руху капіталу.

Що більш важливо, країни могли б використовувати схожі інструменти як частина правильного міжнародного режиму регулювання, щоб підвищити ефективність їх експансіоністської монетарної політики.

Нарешті, будь-яке регулювання у цій галузі має визнавати, що змінність рахунків руху капіталу не є обов'язковою для всіх “клієнтів” МВФ.

Це питання було вирішене в 1997 році, коли тодішній виконавчий директор МВФ Мішель Камдессю спробував включити деякі зобов'язання щодо лібералізації рахунків руху капіталу до Статуту фонду.

Провал цієї спроби цілком визнається в нормативах, які вказують, що вони не мають на увазі будь-яких нових зобов'язань під контролем МВФ.

Іншими словами, вітається нова система поглядів МВФ, але країнам в майбутні роки знадобиться більше свободи, ніж будь-коли, щоб керувати своїми рахунками руху капіталу.

Project Syndicate, 2011.

Переклад з англійської: Тетяна Грибова

Хосе Антоніо ОКАМПО