Публичная Украина

Тарас Кутовой, Финдиректор киевской девелоперской компании “XXI век”, смотрит на ситуацию с ее акциями на LSE философски. “Ну, некоторые инвесторы… да, потеряли деньги”, — признает он. За чрезвычайно успешным IPO, которое провела “XXI век” около года назад, последовало заметное снижение курса акций. Станут ли инвесторы покупать бумаги еще двух десятков украинских компаний, рвущихся сейчас на иностранные биржи?

Компания “XXI век”, объем продаж которой в 2005 г. составил немногим более 7 млн долларов, выручила в середине декабря того года за 35% своих акций, выпущенных в результате дополнительной эмиссии, почти 139 млн долларов. Организатор размещения ING Bank за один день тогда заработал почти те же самые 7 млн долларов, получив от эмитента причитающиеся ему комиссионные — около 5% суммы, выложенной инвесторами.

Пакет Тараса Кутового, размытый по итогам допэмиссии с 4 до 2,7%, исходя из цены размещения, тянул на 10,7 млн долларов. По нынешним котировкам акций “XXI века” на альтернативной площадке Лондонской фондовой биржи (AIM LSE) за него дадут не больше 9,2 млн долларов. Но финдиректор “XXI века” почти ничего не потерял: его доля, как он сам говорит, и сейчас стоит гораздо больше, чем до IPO, когда ее можно было оценить лишь по балансовой стоимости активов компании. Прямые же потери понесли покупатели акций “XXI века”, котируемых в Лондоне: JP Morgan, Merrill Lynch, East Capital и еще более 60 различных структур, в том числе какая-то из российских, приобретшая около 1% акций.

С “XXI веком” всем им еще повезло. Акции двух других украинских компаний, которые начали торговаться в Лондоне раньше, по сравнению с ценой размещения подешевели еще сильнее: “Укрпродукт” — на 40%, Cardinal Resources — на 65%. Последняя занимается скупкой на Украине нефтегазовых активов. Печальная картина, скажете? Украинский бизнес так не считает. В 2006 г. о намерении в ближайшие годы провести IPO заявило еще по меньшей мере 23 компании. По подсчетам “Тройки Диалог Украина”, они рассчитывают привлечь на круг 2,8 млрд долларов. Их не смущают ни нестабильность национальной экономики, ни собственная недостаточная прозрачность.

Минусы

Бурный 2004 г., завершившийся “оранжевой революцией”, принес экономике Украины и рекордные темпы экономического роста — 12,1%. Индекс крупнейшей национальной биржи — Первой фондовой торговой системы (ПФТС), на которой торгуется 99% всех местных корпоративных облигаций и более 75% акций эмитентов, — вырос примерно втрое. Однако в прошлом году украинский ВВП вырос всего на 2,6%, а в этом году, как предполагают аналитики “Ренессанс Капитала”, вырастет на 6,4% при росте индекса ПФТС по итогам года на 13-15%. В ближайшие несколько лет, говорится в отчете “Ренессанса”, рост экономики продолжится, но не будет стабильным. Среди ключевых экономических задач украинского правительства — по-прежнему реструктуризация промышленности, реформа системы соцобеспечения, борьба с бюрократией. Непонятно, что делать с высокими ценами на газ, который импортируется из России и Туркмении. Стоит этим ценам подняться до 200 долларов за 1000 м куб. — и на рентабельности украинской металлургии, основы национальной экономики, можно будет поставить крест, если только металлургам не удастся в спешном порядке найти альтернативные источники энергии.

“Металлургия — не самый интересный сектор для инвесторов на Украине: там низкая прозрачность и масса рисков для миноритариев”, — считает партнер шведской инвесткомпании East Capital Айварас Абромавичус. В начале этого года “Запорожсталь” размыла долю миноритариев почти в 10 раз, затем почти то же самое проделала “Азовсталь”. Исторически сложилось, что уставные капиталы компаний “старой” украинской экономики имеют очень маленький объем. Мажоритарный акционер в любой момент может нарастить уставный капитал, отобрав право на пропорциональную подписку у миноритариев, и сам подписаться на акции по номинальной стоимости, с очень большим дисконтом к рыночной цене. При этом все легитимно: на Украине, как отмечает старший эксперт “Альфа-Капитала” Владимир Динул, просто нет законодательства, которое бы регулировало рынок ценных бумаг. “Миноритарии вечно живут под угрозой, что их доля будет размыта. Их интересы при управлении компанией на Украине не учитываются, — свидетельствует Динул. — А 2006 г. поставил исторический рекорд по плохому корпоративному управлению”.

Основные акционеры учитывают права миноритариев только из опасения, что конфликты помешают им привлекать инвестиции в будущем. “Совсем недавно был риск, что мы будем разбавлены на 90% в “Запорожкоксе”, — рассказывает Абромавичус из East Capital. — К счастью, на собрании акционеров это не обсуждалось. Я надеюсь, акционеры поняли, что вести себя столь некрасиво по отношению к миноритариям — недальновидно”. Дело в том, что “Запорожкокс” входит в империю магната Рината Ахметова System Capital Management, которая сейчас готовит сразу две компании — “Метинвест” и Донбасскую топливно-энергетическую компанию — к выходу на зарубежные биржи. Это и спасло шведских финансистов. “Будет IPO, захотят миноритариев, а они припомнят”, — поясняет Абромавичус.

Плюсы

Что же привлекает инвесторов в компаниях, работающих в стране с множеством экономических проблем, низкими темпами роста и таким законодательством, что миноритарный акционер может рассчитывать лишь на совесть и дальновидность крупных местных бизнесменов? Да то же самое, что в свое время в России, фондовый рынок которой, по оценке Айвараса Абромавичуса, опережает в своем развитии украинский на 2-3 года, — недооцененность активов. Если российские энергоактивы, по подсчетам Абромавичуса, торгуются сейчас по 300 000 долларов за 1 МВт мощностей, то украинские — всего по 70 000 долларов. Причем можно ожидать оттока инвестиционного капитала на Украину как раз из России. Список потенциальных инвесторов украинских компаний ограничен набором фондов, которые работают в России, Польше и Турции, говорит вице-президент “Ренессанс Украины” Сергей Алексеенко.

В планах самого “Ренессанса” — привлечение долгового финансирования для украинских компаний в 2006-2007 гг. примерно на 800 млн долларов, акционерного капитала — на 600 млн долларов. Для сравнения: пока три компании, разместившие акции в Лондоне, и одна — продовольственный холдинг “Астарта” — в Варшаве, сумели привлечь в общей сложности около $200 млн. Так что впереди, по мнению специалистов “Ренессанса”, настоящий бум украинских IPO на иностранных биржах.

Намерены продолжать инвестировать в украинские предприятия и в East Capital. Всего эта компания управляет активами стоимостью около 4 млрд долларов. На Украину, где шведы ведут поиски недооцененных активов с 2002 г., пока приходится 200 млн долларов. Всего East Capital инвестировала в четыре десятка украинских компаний, 20% вложений пришлось на энергетику (“Донбассэнерго”, “Днепроэнерго”, “Центрэнерго”), около 30% — на банки (“Аваль”, “Надра”). Украинский банковский сектор идет по пути, который выбрали балтийские страны, то есть почти полностью переходит в руки иностранцев, отмечает Абромавичус. “В Прибалтике с приходом иностранных банков появились дешевые деньги, понизились процентные ставки, — напоминает он. — Мы думаем, что иностранные банки — это лучшие хозяева”. На решение East Capital купить акции “Аваля” прямо повлияла покупка контрольного пакета банка австрийским Raiffeisen.

Абромавичус признает, что акции “XXI века” на Лондонской бирже ведут себя пока “не очень хорошо”, но связывает это не столько с делами самой компании, в планах которой — продолжение региональной экспансии (до IPO “XXI век” строил только в Киеве) и строительство 1 млн м2 торговой и элитной жилой недвижимости, а с политическими пертурбациями в Киеве. В последнее время, по оценке партнера East Capital, ситуация здесь стала выправляться. Так что шведы, несмотря на неудачи в Лондоне, не прекратили инвестировать в украинские компании, а, напротив, приняли самое активное участие в IPO сахарного холдинга “Астарта-Киев”, которое прошло в минувшем августе на Варшавской фондовой бирже (ВФБ). Здесь 20% акций “Астарты” (объем продаж в 2005 г. — около 64 млн долларов) ушло за 31 млн долларов.

Варшавская биржа — самая модная идея среди украинских эмитентов. “Почему Варшава? — переспрашивает Сергей Трифонов, начальник управления внешних заимствований и отношений с инвесторами “Астарты”. — Стояла задача обеспечить ликвидность акций”. Около четверти сделок на ВФБ, по статистике, операции физических лиц, рассказывает Трифонов, что было для компании большим плюсом: физлица принесли “Астарте” 17% всех вырученных от размещения средств. Вообще, накопления физлиц в Польше составляют 53 млрд евро, по 27 млрд евро накопили банки-страховщики, а еще 26 млрд евро лежат в польских пенсионных фондах, которым запрещено инвестировать за пределами родины. Так что покупать украинские акции в Польше есть кому. К тому же поляки по историческим причинам хорошо осведомлены обо всем, что происходит на Украине. Наконец, аналитики “Астарты” подсчитали, что оптимальный уровень капитализации компании, выходящей на ВФБ, — 50-200 млн долларов. Во Франкфурте или Лондоне компания с такой капитализацией просто затерялась бы. А на ВФБ акции “Астарты” пока растут: если цена размещения по итогам IPO составила 19 польских злотых за акцию, то в середине минувшей недели они торговались на ВФБ по 21,16 злотого. Так что менеджмент смотрит в будущее с оптимизмом. “Технику купим для выращивания сахарной свеклы, — обещает Трифонов. — Сейчас у нас пять сахарных заводов. Возможно, купим еще 1-2”.

В олигархических империях полагают, что ВФБ все же не комильфо. “Скорее всего, будет Лондон”, хотя окончательное решение еще не принято, отвечает на вопрос о месте предстоящего размещения акций своей компании Александр Харченко, директор службы корпоративных отношений холдинга “Интерпайп”, принадлежащего Виктору Пинчуку. Эта компания действительно масштабнее “Астарты” на порядок — она контролирует более 4% мирового рынка бесшовных труб и доминирует в СНГ на рынке железнодорожных колес. Годовой объем продаж — 1,4 млрд долларов; 15 000 сотрудников. Харченко обещает, что неприятных сюрпризов инвесторам его компания в Лондоне не преподнесет: “Собственником поставлена задача выйти на IPO хорошо подготовленными”. Сейчас “Интерпайп” проводит преобразования “в сторону понятности” сразу на полутора десятках направлений бизнеса. Выписано множество консультантов. “Назовите любую известную западную компанию, — предлагает Харченко, — и, скорее всего, окажется, что она привлечена в качестве консультанта”. McKinsey & Company разрабатывала маркетинговую стратегию по трубам и колесам. Агентство Landor занимается ребрендингом. Консультант по проведению IPO пока не выбран. “Наймем самых лучших, — обещает Харченко, — нет смысла получать на выходе лишь пачку бумаги”.

Подобную уверенность в успехе демонстрируют все украинские компании, собравшиеся проводить IPO. Только о буме говорить еще рано, полагает Максим Арефьев, исполнительный директор инвестиционно-банковского департамента “Тройки Диалог”. По его мнению, на переход к четкой структуре собственности, грамотной финансовой отчетности и общепринятым нормам корпоративного управления (например, наличию функционирующего совета директоров) потребуется еще несколько лет. “В России все тоже заговорили об IPO 3-4 года назад, — напоминает Арефьев, — и что? Только в 2005 году мы смогли наблюдать действительный бум. На данном этапе украинские компании больше хотят, чем могут”.

На Украине основной риск — политический. Нет стабильности, и правила игры могут меняться абсолютно произвольно. C последним трудно не согласиться — достаточно послушать самих регуляторов.

Что дальше

Специалисты сахарного холдинга “Астарта” полагают, что компании удалось разместить свои акции за рубежом буквально чудом. “Несмотря на отсутствие законодательных запретов на выход украинских компаний на иностранные фондовые биржи, сами положения украинского законодательства сводят практическую возможность таких выходов к нулю”, — говорится в тезисах доклада “Астарты” на XVI экономическом форуме в польской Крынице, который прошел в первой декаде сентября. Например, перед тем, как выходить на зарубежную биржу, компания обязана разместиться на одной из украинских. При этом только реорганизация компании в акционерное общество занимает 4-6 месяцев. Акции следует номинировать исключительно в гривнах, а проспект эмиссии готовить в соответствии с украинским законодательством. Ну и, разумеется, необходимо получить разрешение Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку. Это не так просто. Легче зарегистрировать специальную компанию за рубежом — все украинские “лондонцы” так и сделали.

“Мы поддерживаем выход на иностранные рынки украинских бумаг, — утверждает руководитель аппарата госкомиссии по ценным бумагам Михаил Непран. — Нужны большие деньги: Украина их предложить не может”. И тут же продолжает: 60-70% всех интересных российских бумаг сейчас вращается на инобиржах — “насколько я понимаю, ваши Вьюгин и Кудрин не слишком этим довольны. Мы постараемся такой ситуации не допустить”. Так что ограничения сохранятся. Сейчас в госкомиссии разработали специальное положение для компаний, готовящих зарубежное IPO. В нем уточняется, что котироваться на украинской бирже необходимо не менее полугода. А на западной будет разрешено разместить не более 30% акций. Непран говорит, что вопрос еще дискутируется, — планка может оказаться в итоге и 20%. По мнению Непрана, это меньшее зло, нежели позволять компаниям использовать несовершенство корпоративного законодательства. Он признает, что Украине нужен новый закон об акционерных обществах, но, когда он будет принят, предсказать затрудняется. “Это у вас Дума более предсказуема. А у нас интересная насыщенная политическая жизнь и демократия”, — не без гордости сравнивает свою страну с Россией чиновник украинской комиссии по ценным бумагам.

Анастасия ГЕРАСИМОВА