Иррациональный рынок

Чтобы изменить ситуацию, необходимо ужесточить ответственность менеджмента компаний перед миноритарными акционерами и совершенствовать принудительное раскрытие информации

Основной фондовый индекс страны — ПФТС-индекс — в прошлом году вырос на 41%, а за первые шесть месяцев 2007-го — почти на 100%. Такими темпами не растут ни столичная недвижимость, ни банковские металлы, ни обменный курс какой-либо из иностранных валют. Среди основных причин фондового ралли в Украине остаются высокие темпы инфляции на внутреннем рынке, благоприятная для украинских экспортеров ситуация на внешних сырьевых рынках, большие объемы прямых и портфельных инвестиций, а также быстрый рост реальных доходов граждан. Впервые за время независимости Украины у наших соотечественников появилась реальная возможность оценить преимущества инвестиций в акции при стремительном повышении цен. В результате увеличения тарифов на электроэнергию и тепло росла выручка энергетических компаний, повышение цен на нефтепродукты усилило позиции предприятий, специализирующихся на нефтедобыче и переработке. Стабильность обменного курса привлекла к украинскому фондовому рынку внимание иностранцев, благодаря чему вырос спрос на акции. В прошлом году каждая третья гривня, инвестированная в фондовые инструменты, принадлежала нерезидентам. Однако до сих пор есть немало людей, которые считают, что наш рынок напоминает классический фондовый пузырь, готовый лопнуть при первой же панике на международных рынках.

Неперспективный лидер

В рейтинг инвестиционной привлекательности промышленных предприятий Украины, составленный Рейтинговым агентством “Эксперт-Рейтинг”, вошли пятьдесят компаний. Это крупные промышленные предприятия, основа национальной экономики. Общая стоимость компаний, попавших в рейтинг, на начало 2007-го составляла 142 млрд гривен (более четверти ВВП).

Как и в прошлогоднем рейтинге, наивысшую оценку инвестиционной привлекательности (А) удалось получить только одному предприятию — ОАО “Укрнафта”. На начало этого года инвесторы оценили его в 16,8 млрд гривен. За 2006-й объем торгов по акциям компании превысил 436 млн гривен. По ценам сделок акции ОАО “Укрнафта” в прошлом году выросли на 52,7%. Именно у этой нефтяной компании самая низкая на украинском рынке маржа между котировками на покупку и продажу — всего один процент. При высоком коэффициенте автономии “Укрнафта” имела уровень рентабельности собственного капитала свыше 30%, а также высокую рентабельность продаж на уровне 28%.

Предприятие уже несколько лет имеет двух ключевых владельцев — государство в лице НАК “Нафтогаз України” и днепропетровскую группу “Приват”. В прошлом году парламент пытался запретить продажу 50% плюс 1 акцию этого ОАО, однако президент неоднократно ветировал это решение. В декабре 2006-го Верховная Рада наконец разрешила приватизацию, однако контрольный пакет акций компании по-прежнему останется у государства. Это предприятие контролируют представители группы “Приват”, которым в уставном капитале принадлежит лишь 43%. По итогам 2005-го ОАО “Укрнафта” выплачивало дивиденды в размере 34,48 гривен на акцию. В 2006-м чистая прибыль компании составила 2,41 млрд гривен — это на 28% больше, чем годом ранее.

По нашим оценкам, в 2007-м “Укрнафта” не будет столь успешной. Несмотря на высокие темпы роста прибыли, выплата дивидендов за 2006 год застопорилась. Ранее предусматривалось, что 40% чистой прибыли (почти миллиард гривен) будут направлены на выплату дивидендов. Министерство топлива и энергетики согласилось с этим предложением, однако собрание акционеров соответствующего решения пока так и не приняло. Кроме того, в первой половине 2007-го компания “Укрнафта” опубликовала прогноз чистой прибыли на этот год — около 600 млн гривен. Сокращение ее объема вчетверо аналитики объясняют резким увеличением рентных платежей в госбюджет. Навязчивое желание государства перераспределить доходы одного из самых крупных и ликвидных эмитентов страны лишает компанию средств не только для экспансии за пределы Украины, но и не оставляет ей ресурсов для нормального развития на нашем быстро растущем рынке. Чиновники в очередной раз демонстрируют, что государство — плохой акционер. В прошлом году “Укрнафта” продемонстрировала свое умение зарабатывать, теперь перспективы компании из-за неадекватной экономической политики государства неопределенны. При этом от повышения котировок ОАО “Укрнафта” в ПФТС в первую очередь выигрывает государство, поскольку растет стоимость его контрольного пакета акций.

Утраченные возможности

Не лучшим образом государство проявило себя и в качестве управляющего ОАО “Укртелеком”. Хотя в прошлом году акции компании по ценам сделок подорожали на 39%, ее чистая прибыль упала на 9,9% — до 467 млн гривен. У предприятия не растет выручка. На начало 2007-го на банковских счетах “Укртелекома” находилось 957 млн гривен, или около 9% от активов, находящихся в его распоряжении. Долгосрочные обязательства компании за прошлый год уменьшились на 20%, а их доля в пассивах сократилась с 27 до 23%. Эти тенденции прямо противоположны тем, которые происходят в западных телекоммуникационных предприятиях. Похоже, рост акций ОАО “Укртелеком” состоялся только благодаря спекулятивным ожиданиям, связанным с грядущей приватизацией, перспективы которой после провала продажи пятипроцентного пакета на отечественных биржах опять туманны.

Проводить политику агрессивных заимствований телекоммуникационные компании заставляет технический прогресс, они вынуждены вкладывать много денег в освоение технологий, чтобы удерживать долю рынка. Нынешней стратегии развития “Укртелекома” нужна интенсификация. Если в 2002 году доля выручки предприятия составила 42,1% в общем объеме стоимости услуг связи в Украине, то по итогам 2006-го этот показатель сократился почти вдвое — до 23,5%. Однако оно все еще остается крупнейшим оператором фиксированной связи в стране и у него есть все предпосылки для развития комплексного продуктового ряда и сетей третьего поколения 3G. Но вместо того чтобы наращивать уставный фонд компании или разрешить ей более агрессивную политику заимствований, чиновники утверждают скромные планы развития “Укртелекома” до 2010 года, стимулируют необоснованное наращивание ликвидности и тормозят развитие ее основного бизнеса.

Пока у предприятия хорошее финансовое состояние, по результатам прошлого года оно заняло в нашем рейтинге пятую позицию (группа В), но последние годы все больше выглядят для него временем утраченных возможностей.

Энергетическая матрица

В рейтинг вошли тринадцать компаний энергетического сектора. Но только три из них по результатам 2006-го получили рейтинговую оценку на уровне В. В сегменте энергораспределительных и энергогенерирующих компаний присутствует несколько центров влияния: НАК “Энергетическая компания Украины”, российские бизнесмены Константин Григоришин и Александр Бабаков, а также дочерняя компания крупной американской энергетической корпорации AES. К сфере влияния AES Corp. в Украине относится предприятие “А.Е.С. Киевоблэнерго”, которое после выкупа американцами было перерегистрировано в закрытое акционерное общество, в результате чего наш фондовый рынок потерял привлекательного эмитента.

Из энергетических компаний, вошедших в наш рейтинг, Константину Григоришину подконтрольны “Запорожьеоблэнерго” (группа С), “Львовоблэнерго” (В) и “Днепроблэнерго” (С). Понятие “контролируется” в украинском энергетическом секторе, носит переменно-относительный характер. К примеру, 60% акций “Запорожьеоблэнерго” и 75% “Днепроблэнерго” владело государство, тогда как “Львовоблэнерго” принадлежало ему только на 27%. ОАО “Днепроблэнерго” не случайно занимает в нашем рейтинге одну из последних строчек. Вряд ли инвестиционные аналитики крупного западного инвестиционного банка стали бы рекомендовать покупать бумаги такой компании. Однако умом украинский фондовый рынок не понять: за прошлый год акции “Днепроблэнерго” подскочили на 154%. И это несмотря на то, что собственный капитал предприятия составил минус 185 млн гривен, а чистая прибыль была очень скромной (19 млн гривен), не взирая на рост тарифов на электроэнергию. В “Запорожьеоблэнерго” ситуация выглядела лучше, но низкий коэффициент автономии и нулевая рентабельность выдавали, что у компании не все гладко.

Депутат Государственной думы России и бывший председатель совета директоров футбольного клуба ЦСКА (Москва) Александр Бабаков контролирует в Украине “Житомироблэнерго”, “Кировоградоблэнерго”, “Севастопольэнерго” и “Херсоноблэнерго” через компанию VS Energy International N.V. (Нидерланды). В наш рейтинг вошли первые два распределительных предприятия (обоим присвоен рейтинг В). Анализ показателей их работы говорит о том, что они находятся в хорошем состоянии. Миноритарные инвесторы компаний энергетического сектора независимо от структуры акционеров позитивно восприняли решение о повышении тарифов на газ и электроэнергию для населения. По большому счету приватизация энергетического сектора в Украине еще только предстоит, а пока можно сделать такой вывод: там, где доля государства менее 50%, энергетические компании демонстрируют неплохие финансовые результаты.

Компания “Донецкоблэнерго”, которая замыкает наш рейтинг, несмотря ни на что очень интересный объект. В ПФТС по этой компании было проведено 48 сделок всего на 9,6 млн гривен, за год акции компании по цене сделок выросли на 122,5%. Однако ОАО “Донецкоблэнерго” имело не только отрицательный собственный капитал, но и возросшие за 2006 год примерно впятеро убытки. По-прежнему 65% акций “Донецкоблэнерго” находятся в собственности у государства.

Существуют три причины, по которым акции таких компаний, как “Донецкоблэнерго” и “Днепроблэнерго”, продолжают расти при плохих фундаментальных показателях. Эти компании при приватизации будут интересны финансово-промышленным группам восточного региона Украины, что само по себе разогревает спрос на их акции. Тот, кто получит контроль над энергетикой, усилит свои позиции в регионе. Кроме того, специфика учета в энергетике не позволяет точно отражать рыночную стоимость основных фондов компаний в активах. Обратимся к цифрам: у “Донецкоблэнерго” первоначальная стоимость основных средств была 1,25 млрд гривен, износ на начало 2007 года составил 60%. Таким образом, остаточная стоимость основных средств по балансу составляла около 0,5 млрд гривен. Разумеется, все энергетические сети Донецкой области не могут стоить всего лишь полмиллиарда. Компания просто не проводила переоценку, а значит, не наращивала собственный капитал на сумму адекватной переоценки. К тому же, бизнес энергетических компаний предсказуем: у них каждый год примерно одно и то же число потребителей, а финансовые потоки легко просчитываются ввиду того, что цены на энергию стандартизированы. Для фондовых аналитиков заявления правительства о плановом росте цен на электроэнергию и тепло автоматически означают рост прогноза выручки компаний энергетического сектора.

Основательные металлурги

Группу В нашего рейтинга возглавило ОАО “Миттал Стил Кривой Рог”. По ценам сделок за год акции компании выросли чуть более чем на 50%. Однако в долгосрочном периоде рынок ценных бумаг этой компании имеет очень туманные перспективы. За 2006 год с ее акциями было проведено 219 сделок, интерес к ним подогревали аукционы Фонда госимущества, а сам рынок держался на инвестиционных обязательствах покупателя при повторной приватизации. Пока ArcelorMittal не делает никаких резких движений в отношении миноритарных акционеров, баланс на рынке будет поддерживаться скупкой акций у мелких акционеров.

В группу В вошли также “Азовсталь”, Мариупольский металлургический комбинат им. Ильича, Днепровский металлургический комбинат им. Дзержинского. По ценам сделок за 2006 год акции меткомбинатов не принесли значительных доходов своим миноритариям. Однако сами металлургические предприятия оставались в неплохой форме и поддерживали адекватный уровень рентабельности. В ПФТС в 2006 году по ММК им. Ильича было зарегистрировано 397 сделок, по Азовстали — 571. Всплеск активности по акциям “Азовстали” и Северного ГОКа, очевидно, связан с оживлением скупки акций холдингом “Систем Кэпитал Менеджмент” для организации компании “Метинвест”.

Аналогичные процессы можно было наблюдать по трубным заводам корпорации “Интерпайп”, которая продолжает готовиться к IPO и в первой половине 2007 года даже сменила имя одной из своих кипрских дочерей на Interpipe Limited. Среди участников группы В оказался Днепропетровский трубный завод, акции которого по ценам сделок выросли на 274%, а объем торгов превысил 100 млн гривен. Инвестиции в акции трубных заводов довольно привлекательны, во второй половине нынешнего года можно будет ожидать всплеск интереса к акциям этих компаний, особенно если “Интерпайп” продолжит делать конкретные шаги для организации первичного публичного размещения на одной из международных площадок.

Неликвидный и недооцененный

Анализ влияния фундаментальных факторов на курс акций компаний в этот раз проводился не по ценам котировок, а по ценам сделок. В ПФТС уже появилось достаточно эмитентов, по которым торговая активность позволяет понять, как рынок оценивает ту или иную компанию. Только шесть из 16 компаний группы В показывали отрицательную динамику по ценам сделок. Рейтинг С получили 33 эмитента, из них только 12 по ценам сделок показали отрицательный результат. Часто наблюдалась парадоксальная ситуация, когда по ценам сделок акции росли, а по ценам котировок снижались, и наоборот. Происходило это по двум причинам. С одной стороны, при расчете доходности инвестора по котировкам использовалась котировка на продажу акций на начало года и на покупку акций на конец года. Таким образом, в расчетах учитывалась маржа, которая, например, по такому предприятию, как Марганецкий ГОК, достигала 286%. Кроме того, цена по сделкам часто зависела от размера пакета, который фигурировал в транзакции.

Анализируя картину в целом и сопоставляя ее с 2005 годом, можно утверждать, что, несмотря на наличие аномалий и неэффективно управляемых предприятий, рыночная ситуация в нашей стране несколько улучшилась. В рейтинге оказалось больше компаний с правильными балансами и отчетами о прибылях и убытках, по ним более активно велись торги, и рынок постепенно приобретал ликвидные черты. И хотя рынок остается еще очень далеким от западных стандартов, на фоне развития национальной системы раскрытия информации давление фундаментальных факторов на котировки будет усиливаться.

Анализ по основным индикаторам (P/B, P/E и P/S) дает разноформатные результаты. С одной стороны, по показателям P/B и P/S украинские компании выглядят недооцененными. При P/B ММК им. Ильича на уровне 0,96 и неплохом уровне рентабельности собственного капитала (10,53%) акции выглядели недооцененными как минимум в 3—4 раза. Так, по данным агентства Reuters, на 18 июня 2007 года среднеотраслевой P/B в черной металлургии составлял 3,92. В то же время P/E у металлургических компаний, которые торгуются на американских биржах, составлял 14,94. И если у ММК им. Ильича P/E также сигнализировал о недооценке, то, к примеру, у Полтавского ГОКа этот коэффициент на уровне 40,33 сигнализировал о переоценке акций на украинском рынке.

В целом большие значения P/E свойственны развивающимся рынкам, например, в Китае этот коэффициент у некоторых компаний переваливает за 70, при этом они торгуются на биржах США. В нашем рейтинге абсолютный рекорд по P/E был зафиксирован по Никопольскому заводу ферросплавов на уровне 1648,6. В среднем по показателям P/B и P/S есть недооценка рынка на 50—60%, и это один из главных признаков роста отечественного фондового рынка. Отраслевые значения индикаторов, взятые с американского рынка, могут качественно отличаться от украинских, например стандартами учета и качеством отчетности, на основе которых производится расчет данных индикаторов.

Решение проблем со стандартами отчетности, которая используется для расчета индикаторов, тесно связано с качеством раскрытия информации. К сожалению, в Украине по-прежнему неудовлетворительно организован сам процесс раскрытия информации эмитентами. Изза отсутствия отчетности в национальной системе раскрытия информации по состоянию на 18 июня в наш рейтинг не попали такие гиганты отечественной промышленности, как “Мотор Січ”, “Стирол”, “Западэнерго”, “Днепроспецсталь”, “Нефтехимик Прикарпатья” и Запорожский алюминиевый комбинат.

Работа над ошибками

Чтобы обеспечить развитие национального фондового рынка, государству следует менять политику в области корпоративных финансов. Фонд государственного имущества должен пересмотреть философию работы. Главной целью для управляющего государственным имуществом должна стать не продажа госпакетов акций как можно дороже, а формирование своими действиями рынка акций в среде портфельных инвесторов. Постоянная продажа мелких пакетов портфельным инвесторам с последующим их введением в состав органов управления приватизируемых предприятий должна оживить рынок акций.

Госкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку следует ужесточить правила раскрытия информации и предусмотреть возможность введения уголовной ответственности за несвоевременное или неправдивое ее раскрытие (существующая система штрафов не является эффективным инструментом влияния на предприятие). ГКЦБФР также должна предусмотреть введение автоматических санкций, например, делистинга со стороны бирж в случае нераскрытия эмитентами регулярной и особенной информации. Поскольку в стране остается острая биржевая конкуренция, фондовые площадки не могут себе позволить жестких действий по отношению к эмитентам, если только эти действия не будут регламентированы правилами регулятора.

Наконец, ГКЦБФР и Госфинмониторингу предстоит детально изучить все размещения, проведенные украинскими эмитентами на зарубежных площадках, и оценить их влияние на становление национального рынка акций, выработав разумные ограничения на такие эмиссии. Ситуаций, когда эмитент проводит размещение за пределами Украины, а его годового отчета даже нет в национальной системе раскрытия информации, быть не должно.

Все перечисленные меры носят лишь превентивный характер. И госрегуляторы, и ПФТС остаются заложниками политической ситуации, при которой невозможно ни принять закон об акционерных обществах, ни привести в порядок судебную систему, ни провести системную реформу в области регулирования финансового рынка страны.

Виталий ШАПРАН