Разрешите поинтересоваться

Вместе с тем это неплохой повод для того, чтобы задаться вопросом, сколько же в действительности стоит львиная доля украинского промышленного потенциала.

Информация о возможности продажи части предприятий, которые принадлежат двум украинским бизнесменам — Ринату Ахметову и Виктору Пинчуку, впервые появилась в российских СМИ. И хотя позже та и другая сторона опровергли сведения о якобы имевших место переговорах украинцев с российскими “стальными баронами”, возможность перепродажи части предприятий отрицать нельзя. В то же время интерес к украинским активам подогревают и сами российские компании, которые периодически зондируют приватизационную почву горно-металлургического комплекса ближнего зарубежья.

До сих пор центром внимания инвесткомпаний и потенциальных покупателей украинских активов оставалась “Криворожсталь”. Шкуру все еще неубитого медведя неявно принялись делить сразу несколько иностранных и российских холдингов. На сегодняшний день своими частными визитами и не слишком конкретными заявлениями “о намерениях” инвестировать в отечественный ГМК уже порадовали небезызвестные Mittal Steel, “Северсталь” и “Евразхолдинг”. Представители “Северстали” поясняли расплывчатость своих заявлений неразрешенными судебными спорами вокруг “Криворожстали” и отсутствием недвусмысленного предложения правительства купить предприятие.

Неопределенность развития ситуации вокруг крупнейшего меткомбината страны обусловила появление полярных оценок его стоимости, которые колеблются от 1,2 млрд. до 4,5 млрд. долларов. В данном контексте большую роль играют так называемые ситуативные риски, среди которых центральное значение отводится судебным тяжбам вокруг реприватизации “Криворожстали”. По мнению аналитика инвестиционной компании Concorde Capital Виктора Коваля, этот фактор, а также ожидаемое падение спроса на длинномерный прокат обусловили невысокую стоимость комбината на данный момент — не более 1,7 млрд. долларов. Именно на примере “Криворожстали” заметна разница между справедливой ценой актива и реальной, с учетами всех юридических рисков. Например, оценка “Криворожстали” сейчас значительно меньше стоимости той же “Азовстали”, которая занимает лишь третью строчку по объемам производства металла в Украине.

Специалисты инвесткомпании Renaissance Capital (Украина) придерживаются другой позиции, которая заключается в том, что вряд ли кто-то из “стратегов” (т. е. непосредственно металлургических холдингов) станет покупать завод у Пинчука — Ахметова, если все спорные моменты не будут улажены непосредственно с новой властью. “Для стратегического инвестора фактор политических рисков не является ключевым в оценке стоимости, поскольку он будет “заходить” на предприятие лишь тогда, когда эти риски будут сведены к нулю”, — считает аналитик компании Файк Байрамов. Отсюда и другая цифра за “Криворожсталь”: Renaissance оценивает завод более чем в 3,6 млрд. долларов.

Две цены

Стоит взять в расчет еще один аспект проблемы. Стоимость предприятия для мажоритарного и миноритарного собственника, как правило, существенно разнится. Аналитики Concorde Capital приводят следующий пример. Не секрет, что на большинстве металлургических предприятий реализация продукции идет через третьи руки — трейдеров, которыми зачастую являются офшорные компании, аффилированные с владельцем контрольного пакета метзавода. Значительная часть денежных потоков, которая аккумулируется в офшорах, учитывается при оценке предприятия его крупными собственниками, однако естественным образом выпадает из поля зрения миноритарных акционеров.

Это означает, что одно и то же предприятие может выглядеть переоцененным (или недооцененным) в зависимости от того, с какой колокольни мы смотрим. В тоже время, отмечают специалисты, сегодня наметилась тенденция сближения справедливой и рыночной (справедливой стоимости миноритария) стоимости активов. А их продажа крупным иностранным инвесторам может еще больше эту тенденцию укрепить. Так, по информации Concorde Capital, отечественные ФПГ давно планируют выход на мировые биржи в виде сталелитейных, трубных и ферросплавных холдингов. Так что не вмешайся фактор реприватизации, в перспективе 3-4 лет акции украинских металлургов могли бы котироваться на Нью-Йоркской или Лондонской фондовых биржах.

КМК и все, все, все

Но вот нынешние собственники металлургических активов сами дали повод для пересудов. Несмотря на недавнее телевизионное обращение почетного президента System Capital Management, в котором он уверил, что ничего продавать не собирается, Ринат Леонидович не преминул заметить, что могут быть и такие предложения, от которых отказаться будет очень сложно. Виктор Пинчук вообще не стал комментировать тему продаж своих активов, чем дал повод говорить о правдивости слухов. Таким образом, вопрос ценообразования в преддверии “большой металлургической распродажи” стал крайне актуальным не только для “Криворожстали”.

Объективно оценить предприятия украинского горно-металлургического комплекса достаточно сложно. “Акции одних заводов могут вообще не котироваться на рынке, и говорить о рыночной капитализации невозможно. Приходится прибегать к оценке справедливой стоимости таких компаний на основе анализа их денежных потоков или на основе аналогичных сделок с похожими компаниями. В других случаях оценка стоимости компаний может быть затруднена планами по значительному увеличению уставного фонда, которое часто проводится по цене намного ниже рыночной, что также негативно сказывается на их стоимости”, — поясняет аналитик Dragon Capital Андрей Дмитренко. Кроме того, “голубые фишки” реприватизации могут быть то убыточны, то вдруг сверхприбыльны, что говорит о непрозрачности движения денежных потоков.

В нашем случае уместно говорить о справедливой стоимости, которая учитывает экономические и политические риски, а также нюансы работы отдельных предприятий. Так, продажу металлургических активов SCM стоит рассматривать с учетом производственной и финансовой кооперации, установившейся между Северным, Центральным ГОКами, “Азовсталью” и отчасти Харцызским трубным заводом. Нынешняя цена криворожских горно-обогатительных комбинатов относительно высока. В пользу ее увеличения сыграли как устойчивый рост цен на руду, так и высокие финансовые показатели, продемонстрированные ГОКами по итогам 2004 года.

Впрочем, сегодняшние претензии налоговых и других ведомств, которые, возможно, имеют целью подвести экономическую основу под грядущую реприватизацию СевГОКа и ЦГОКа, могут существенно подорвать ценовое предложение абстрактных приобретателей их акций. Кроме того, этот фактор может стать ключевым и при оценке “Азовстали” — одного из главных покупателей руды криворожских комбинатов. Поэтому в данном случае, считает аналитик В. Коваль, уместно говорить о предпочтительности украинского собственника ГОКов. И если вероятность того, что КМК будет возвращен в госсобственность, показательна, то в отношении Северного и Центрального ГОКов вполне возможен широко обсуждаемый механизм доплаты.

Трубный бизнес “Интерпайпа” сложно оценить целиком. По мнению наблюдателей, потенциальными объектами продажи сегодня являются только два ликвидных предприятия — Нижнеднепровский и Новомосковский трубные заводы. Будучи открытыми акционерными обществами, эти предприятия котируются в ПФТС и имеют статус относительно открытых.

Покупателями трубных активов могут выступить, прежде всего, российские профильные холдинги: Тюменская металлургическая компания и Объединенная металлургическая компания (ТМК и ОМК). Пример инвестиций, которые они вкладывают в собственные заводы, дает повод говорить о положительных последствиях (в долгосрочной перспективе) такой покупки и для украинских трубников. Кроме того, в случае, если трубные заводы достанутся россиянам, автоматически отпадет проблема квот на поставку продукции в РФ. Эта проблема также является фактором, играющим на понижение стоимости отечественных трубных заводов. “Соглашение о самоограничении, на которое пошли пять трубных заводов ”Интерпайпа”, рассчитано на 1-2 года, тогда как бизнес оценивается на основании анализа дисконтирования денежных потоков в разрезе 5-10 лет”, — дополняет аналитик Dragon Capital А. Дмитренко.

Еще одним крупным активом “Интерпайпа”, который теоретически может подвергнуться перепродаже, является Никопольский завод ферросплавов. По итогам прошлого года НЗФ стал крупнейшим в мире производителем марганцевых ферросплавов, что, безусловно, делает его очень привлекательным предприятием. Минусом в его работе является отсутствие собственных источников сырья и низкая прибыльность, которая, впрочем, может и не быть отражением реальных успехов завода.

Целиком или по частям?

Раз уж мы заговорили о цене тех или иных активов, а также о возможных претендентах на них, то почему бы не поискать и ответ на вопрос: как продавать? Как уже было сказано, на основе ряда металлургических активов фактически выстроены вертикально интегрированные компании. Так, СевГОК и ЦГОК поставляют руду на “Азовсталь”, которая опять-таки по толлинговым схемам “загоняет” металл на Харцызский трубный завод. Или же трубный бизнес В. Пинчука. Продажа заводов разным собственникам непременно приведет к демонополизации рынка труб и усилению конкуренции на нем. Как следствие, за каждый отдельно взятый трубный завод его нынешний владелец выручит меньше, чем в случае продажи “всего и сразу”.

Вряд ли стоит сейчас говорить о возможной продаже доли в SCM или “Интерпайпе”, так как до сих пор неизвестно, захотят ли господа Ахметов и Пинчук выйти из бизнеса полностью или частично (если вообще захотят). Сейчас очевидно только то, что кроме пожеланий продавца стоит учитывать желания и возможности покупателей. Даже если ограничить круг потенциальных претендентов на предприятия украинского ГМК такими структурами, как Mitall Steel, “Северсталь”, “Евразхолдинг” и структурами Алишера Усманова, вопрос возможностей разрешается сам собой. Результаты деятельности каждой из этих структур впечатляют. Только по итогам прошлого года чистая прибыль компании Алексея Мордашова достигла почти 1,5 млрд. долларов, “Евразхолдинга” — порядка 1,1 млрд. долларов.

Вместе с тем интересы “Северстали” и Mittal Steel в Украине стойко ассоциируются с покупкой “Криворожстали”, владелец группы “Интерфин” Усманов заявлял о принципиальной заинтересованности только в украинских ГОКах, тогда как “Евразхолдинг” в конкретику пока не вдавался.

Глеб ПРОСТАКОВ