Из России утекать больше нечему

Российские чиновники робко – будто боясь сглазить – заговорили об оживлении экономики. При этом все время делаются оговорки, что рост будет минимальным и неустойчивым. Внутренний спрос – особенно потребительский – в деле восстановления не помощник.

А со стороны докризисного двигателя роста – иностранных инвестиций – и вовсе ждут подвоха.

В первом полугодии 2009 года в российскую экономику поступило почти $32,2 млрд иностранных инвестиций, что на 30,9% меньше чем в первом полугодии прошлого года, сообщил Росстат. По методике ЦБ инвестиций в частный небанковский сектор стало на 71% меньше.
Но изменилось не только количество, но и качество – соотношение прямых инвестиций, портфельных и займов. Может быть, приток капитала не будет способствовать быстрому посткризисному росту так, как он способствовал докризисному, но и отток его не предвещает катастрофического падения.

Обреченные на отток

Российская экономика перед кризисом была обречена на отток капитала и падение фондового рынка, следует из совместной работы Хуэй Туна из МВФ и Шан-Цзинь Вэя из Колумбийского университета.

Все дело в структуре инвестиций, утверждают ученые. Иностранные вложения хороши в период роста, однако они увеличивают уязвимость экономики в момент кризиса. Отлично, когда высока доля прямых инвестиций (ПИИ). А вот большая доля портфельных вложений и кредитов, согласно модели Вэя и Туна, напротив, увеличивает нестабильность.

Например, доля ПИИ в Ирландии в ежегодном притоке иностранных инвестиций на протяжении предкризисных 2002 – 2006 годов составляла всего лишь около 2%, за что она заплатила 14-кратным падением акций компаний промышленного сектора в период кризиса с 31 июля 2007 года по 31 декабря 2008 года. В Бразилии, где доля ПИИ достигла 107% (больше 100%, так как если страна сама инвестировала за рубеж, то сумма учитывалась со знаком минус), падение оказалось минимальным.

Зависимость притока-оттока капитала от структуры инвестиций выражена менее четко, чем движения фондового рынка, но она тоже есть. Так, доля притока (оттока) капитала в ВВП на протяжении кризисных полутора лет в Китае и Чили практически не изменилась, а в этих странах доля ПИИ в инвестициях до кризиса была 61% и 67%, то есть примерно в 2 раза выше российской.

Фактор настроения

В прогнозах по оттоку капитала невозможно учесть настроение инвесторов, которое зависит от множества факторов, включая политическую ситуацию. И Россия здесь – самый показательный пример. Если применить к ней модель Тун и Вэя, то получится, что наша экономика просела гораздо сильнее, чем должна была, если судить по докризисной структуре инвестиций.

Самым показательным является банковский сектор. Если смотреть на модель, то он должен был «просесть» в 1,7 раза. Но акции банков, которые рассматривали исследователи, рухнули аж в 7,9 раза.

По всей видимости, здесь поработали факторы, не столь значимые для остальных развивающихся стран.

Так, в модели, составленной Алексеем Горяевым и Алексеем Заботкиным, объясняющей значимость разных факторов для индекса РТС, коэффициент значимости роста развивающихся рынков (индекс MSCI EM) составляет 88,5%, курса доллар/евро – 34,5%, нефти – 29,1%, курса национальной валюты к доллару – 21,4%, и ставки LIBOR – 6,1%.

За время кризиса структура инвестиций в российскую экономику радикально изменилась.

По предварительным оценкам ЦБ, доля прямых иностранных инвестиций в первом полугодии достигла 80%, кредиты упали до 5% (что неудивительно), а портфельные остались примерно на прежнем уровне – 15%.

Неудивительно поэтому, что оздоровление отмечается и в движении капитала: чистый вывоз его частным сектором составил $7,2 млрд во втором квартале против $34,8 млрд в первом.

Сейчас многие не исключают коррекции на российском рынке и даже новой волны оттока капитала. Российский рынок вырос от минимальных кризисных уровней вдвое без видимых улучшений в реальной экономике. Поневоле закрадутся мысли о неустойчивости этого бума.

Но по модели Туна и Вэя российский рынок вполне устойчив. Отток капитала должен прекратиться, а акции российских компаний подорожать в 2,3 раза от минимума. То есть нынешний двукратный рост еще не довел рынок до равновесного состояния, и у него еще есть потенциал роста примерно 15% (а у просевшего сильнее других банковского сектора – гораздо больше).

Почему же многие по-прежнему пророчат обвал рынков и отток капитала?

Практика и теория

По прогнозу банка «Траст» отток по итогам 2009 года составит $70 млрд, то есть во втором полугодии каждый месяц должно утекать по $7 млрд. Оценка ЭЭГ оптимистичнее – отток в $45 млрд (т.е. ежемесячно во втором полугодии из РФ должно утекать около $3 млрд), снова отток в $15 – 20 млрд в 2010 году и приток после 2011 года.

Но есть у ЭЭГ и пессимистичный сценарий: в этом году утечет $90 млрд, а в следующем $125 млрд.

Пессимизм вызван тем, что большинство экономистов осторожно оценивает цены на нефть. Так, оптимистичный сценарий ЭЭГ рассчитан для $63 за баррель в 2010 г., а пессимистичный – для $40. Хотя нефть уже сейчас зашкаливает за $74.

Но есть и проблема, которая не зависит от гадания на нефтяной гуще. Слабое корпоративное управление и привычка скрывать истинное финансовое положение компаний может сыграть против нашего фондового рынка и наметившегося притока капитала.

Предприятия-банкроты уже стали переходить в собственность банков и государства. Алексей Горяев из «Российской экономической школы» не исключает, что дыры в балансах, обнаруженные новыми собственниками, удивят не только их или экономистов-теоретиков с их моделями, но – если они в массе своей станут достоянием гласности – и пугливых иностранных инвесторов.