Один Прохоров трех Чубайсов стоит

Сделка c “Норильским никелем” дала справедливую оценку активов РАО ЕЭС — в три раза выше его нынешней капитализации

Впятницу 9 марта в российской энергетике произошло знаменательное событие. Состоялось размещение 18 млрд дополнительных акций (37,9% от увеличенного уставного капитала) третьей оптовой генерирующей компании (ОГК-3) — дочерней структуры РАО “ЕЭС России”. При этом покупатель, “Норильский никель”, уже имел некоторое количество акций ОГК-3: по официальной информации компании, отныне он владеет 46,5%, по неофициальным данным — контрольным пакетом. Получается, что это первая в российской истории публичная продажа генерирующей компании в пользу частного стратегического инвестора.

“Норильский никель” выложил за этот актив 3,084 млрд долларов. Таким образом, справедливая оценка капитализации ОГК-3 — 8,1 млрд долларов. Поскольку установленные мощности ОГК-3 составляют 8,49 ГВт, это означает, что каждый киловатт энергомощностей в России должен стоить примерно 954 доллара. Это новый ценовой ориентир для тех, кто инвестирует деньги в акции энергетических компаний.

Сколько в таком случае должно стоить РАО “ЕЭС России”? Справедливая оценка стоимости РАО ЕЭС с его 156 ГВт установленной мощности дает нам 148,8 млрд долларов. В три раза больше нынешней капитализации РАО (47 млрд долларов)! И это вряд ли сильно завышенная оценка, ведь ОГК-3 — далеко не самый лучший энергоактив в стране.

Инвестброкеры и биржевики воодушевлены. Новый ориентир в оценке справедливой стоимости акций энергетических компаний дает простор “бычьей” игре и необозримое поле для крупных спекуляций.

Убого, но недешево

Продажа акций ОГК-3, одной из семи оптовых генерирующих компаний, объединивших электростанции РАО “ЕЭС России” в ходе реформы отрасли, вызвала огромный интерес инвесторов. На покупку акций помимо “Норникеля” претендовали “Газпром”, угольно-металлургическая компания “Мечел”, контролируемая французским газовым концерном Gaz de France компания GDF International, итальянская энергетическая корпорация Enel, финский энергохолдинг Fortum. Однако в аукционе приняли участие лишь три игрока. Enel готова была заплатить примерно 3,5 рубля за акцию ОГК-3, а заявка “Газпрома”, принимавшего участие в аукционе через дочернюю компанию, была лишь чуть-чуть меньше предложения “Норникеля”.

В состав ОГК-3 входят одни из самых старых и изношенных в стране тепловых электростанций в Костромской, Тульской, Челябинской и Читинской областях, республиках Коми и Бурятия. Большинство сжигают в своих печах уголь, далеко не самый эффективный вид топлива. Кроме того, у половины этих станций (а именно у Гусиноозерской ГРЭС, Харанорской ГРЭС, Черепетской ГРЭС) одни из наиболее высоких тарифов в отрасли, что серьезно снижает их конкурентоспособность на оптовом рынке электроэнергии. Еще один общий недостаток всех ГРЭС, входящих в ОГК-3, — очень большой износ оборудования. За что же “Норникель” дал такую премию?

К сожалению, в “Норильском никеле” отказались от комментариев. Поэтому мы изложим лишь мнения сторонних аналитиков и собственные предположения.

Аналитики “Атона” считают, что это премия за контроль над ОГК-3, поскольку “Норильский никель”, вероятно, теперь будет владеть более 50% акций энергокомпании. А аналитик по электроэнергетике Игорь Гончаров из инвестбанка UBS считает, что “Норникель” был готов “переплатить” за вход в отрасль. Ведь за эти же деньги можно построить одну-две современные станции сравнимой мощности. Но на это нужно тратить время и средства, нужно суметь получить доступ к сетям, нужна, наконец, уверенность в том, что не будешь испытывать конкуренции за рынки сбыта со старыми игроками. В то же время, как указывают аналитики инвесткомпании “Файнэншл Бридж” в своем отчете по ОГК-3, “большая часть установленных мощностей этой компании находится в Центральном регионе России (57%), который является энергодефицитным, что в дальнейшем, при прочих равных условиях, даст компании возможность на увеличение полезного отпуска электроэнергии. Вместе с тем дозагрузка мощности в будущем при эффективном финансовом менеджменте приведет к снижению себестоимости (поскольку высокая себестоимость обусловлена высокой долей постоянных затрат — около 60%)”.

Три миллиарда и тут и там

В РАО “ЕЭС России” в восторге: отрасль получит лишние полтора миллиарда долларов инвестиций. Дело в том, что допэмиссия ОГК-3 была оценена “Норильским никелем” почти в два раза выше, чем ее оценило РАО ЕЭС (1,6 млрд долларов). У ОГК-3 теперь есть полная финансовая свобода в реализации задуманной инвестиционной программы. Привлеченные средства от допэмиссии, согласно предполагаемому соглашению РАО и потенциального владельца ОГК, должны быть направлены на строительство новых мощностей. В частности, уже разрабатываются проекты расширения мощностей на Костромской, Черетской, Южноуральской и Харанорской ГРЭС. К 2012 году планируется построить семь энергоблоков установленной мощностью 2 800 мегаватт. Постройка 1 кВт мощностей в России с нуля сейчас стоит от 1 тыс. до 1,5 тыс. долларов, то есть инвестпланы ОГК-3 тянут на 2,8—4,2 млрд долларов. Но денег “Норильского никеля” должно хватить: ведь ОГК-3 будет реконструировать уже существующие мощности, что, конечно же, существенно снизит расходы.

Более того, за пять лет, в течение которых “Норникель” должен будет выполнить инвестиционные обязательства, ОГК-3 и “Норникель” смогут прокрутить эти три с лишним миллиарда на любые другие цели.

В планах “Норильского никеля” уже давно значится создание крупного энергохолдинга с последующим его выделением в самостоятельное предприятие. Известно, что “Норникель” является вторым по величине (после “Газпрома”) миноритарным акционером РАО “ЕЭС России” с пакетом в 3,5% акций. Он владеет также 16,89% Северо-Западной территориально-генерирующей компании ТГК-1, в ТГК-14 его доля составляет 27,81%, в “Красноярскэнерго” — 25,7%. “Интеррос”, материнская структура ГМК, владеет 7,2% акций ТГК-1 и пакетами поменьше в других энергоактивах. Кроме того, впоследствии новому холдингу может достаться и американская Smart Hydrogen (по 50% ее акций — у “Норникеля” и “Интерроса”), которая владеет 35% акций Plug Power — разработчика и производителя оборудования для водородной энергетики.

Для создания полноценной энергетической компании “Норникелю” придется структурировать свои активы, приобретая или обменивая их на рынке или покупая в ходе предстоящих допэмиссий генерирующих компаний. А потраченные на допэмиссию ОГК-3 средства вполне могут быть неоднократно прокручены и в ходе этих процедур, дав “Норильскому никелю” существенное преимущество перед прочими претендентами на эти активы.

Андрей ВИНЬКОВ