Рейтинг-400: в ожидании IPO

Суммарная стоимость 200 российских компаний с наибольшей капитализацией за прошедший год выросла на 74% (а ведь и прошлый год считался очень удачным, несмотря на то что темп роста был втрое ниже) и составила 412,8 млрд. долларов, или 11,8 трлн. рублей. Огромный приток экспортной выручки на фоне благоприятной мировой конъюнктуры вызвал рост индекса РТС, который уверенно преодолел отметку исторического максимума (785 пунктов) в августе, а в сентябре пробил уровень 1000 пунктов. На этом фоне уже прошло несколько успешных IPO, а планы по размещению акций растут просто в геометрической прогрессии.

Спрос на все эшелоны

Одна из основных причин в том, что фондовому рынку нечего предъявить в ответ на возросший спрос. Акций ликвидных компаний на рынке катастрофически не хватает. И если в прошлом году инвесторы только начинали приглядываться к внебиржевому рынку России, то сегодня интересные акции даже не второго, а четвертого эшелона уже осели в портфелях инвестиционных фондов (прежде всего иностранных). Ведь так называемый free-float этих компаний недостаточен для обеспечения высокой ликвидности. Косвенное подтверждение тому — объем торгов вырос незначительно, всего на 12,4% по сравнению с прошлым годом.

Благоприятная макроситуация тем временем по-прежнему стимулировала спрос, невзирая даже на ожидаемое сезонное затишье летом этого года. Этому в первую очередь способствовали высокие мировые цены на энергоносители (цены на нефть с начала года увеличились почти на 60% — до 64 долларов за баррель). Но не только, иначе отмечался бы рост стоимости нефтяного и нефтегазового секторов. А суммарный прирост капитализации этого сегмента, даже несмотря на почти двукратный рост рыночной стоимости “Газпрома”, составил только 69,7%. Положительная динамика мировых фондовых рынков, досрочное погашение Россией существенной части задолженности перед Парижским клубом кредиторов и, как следствие, повышение суверенного рейтинга РФ агентством Fitch (на одну ступень выше инвестиционного уровня), макроэкономическая и политическая стабильность внутри страны, затишье после “дела ЮКОСа” — все эти факторы повысили привлекательность российского рынка акций в глазах иностранных инвесторов.

В результате вырос интерес к прежде не торговавшимся бумагам — впервые в списке крупнейших компаний по рыночной стоимости появилось 47 (!) новых бумаг, а за пределами списка осталось почти 200 компаний, акции которых реально торгуются на рынке. Для сравнения: в прошлом году новичков в списке было только 35, а за границами списка мы смогли отыскать всего лишь около 70 компаний, с акциями которых в течение всего года была зафиксирована хотя бы одна сделка. В результате нижняя граница списка “Капитализация-200” увеличилась более чем в три раза. В прошлом году последнюю строчку занимала компания “Якутгазпром” с рыночной капитализацией 23,8 млн. долларов, а в нынешнем — компания “Рязаньнефтепродукт”, капитализация которой более чем втрое выше (74,8 млн. долларов).

Но еще важнее то, что резко возросла ликвидность обращающихся на бирже акций. Если в прошлом году в списке “Капитализация-200” категория ликвидности A (регулярно торгуемые акции, оборот по которым значителен) была присвоена акциям 52 отечественных компаний, то уже в этом в категорию A вошло 85 ценных бумаг, а их доля в суммарной рыночной капитализации составила 83%. Причем на рынке произошел “естественный отбор” — рост ликвидности произошел на фоне снижения количества биржевых акций, торгуемых нерегулярно (категории ликвидности B и C в списке).

А вот количество дорогих компаний, ценные бумаги которых обращаются на внебиржевом рынке, возросло с 69 в прошлом году до 82 в этом. Огромное число этих компаний, в первую очередь различные НПЗ и ГОКи, входят в крупные вертикально интегрированные структуры. Интерес к ним, как правило, спекулятивный: либо в ожидании перехода на единую акцию, либо (если переход не планируется) для имитации таковой в своем инвестпортфеле. Структуризация активов (в случае с нефтяными компаниями) и предложение адекватной акции всего холдинга (металлургические вертикально и горизонтально интегрированные структуры) при обеспечении адекватного уровня free-float не только позволят российским компаниям занять свое место в мировой табели о рангах, но и оздоровят весь российский фондовый рынок.

Что же касается остальных компаний, таких как “Акрон”, НПО “Сатурн”, СУАЛ, “Новошип” (Новороссийское морское пароходство), то им самое время заявить о себе на биржевом рынке — сейчас они могут рассчитывать на привлечение максимального объема средств от инвесторов.

Новорожденный рынок капитала

Пятнадцать лет рынок ценных бумаг в России выполнял лишь две функции: спекулятивную и функцию перераспределения собственности. Наконец-то проявилась и третья, основная — привлечение инвестиций.

Прошедшие в 2004-2005 годах IPO российских компаний четко показали: западные инвесторы готовы покупать практически любые российские активы и торговать их на рынке. Если за 2002-2003 годы посредством IPO всего лишь три компании привлекли 27,7 млн. долларов, то в 2004 году уже пять компаний выпустили на рынок акции на 638 млн. долларов, а за восемь месяцев 2005 года девять компаний привлекли таким образом более 4 млрд. долларов!

Пока что российские компании предпочитают размещаться на Лондонской фондовой бирже: таким образом шесть компаний — АФК “Система”, “Пятерочка”, Евразхолдинг, Rambler, “НоваТЭК” и Urals Energy — привлекли суммарно 3 млрд 718 млн долларов. Часть из них не попала в наш список, хотя могла бы рассчитывать на высокие места, как раз вследствие “непатриотичности” — ведь ADR выпущены не на российские акции (”Пятерочка”, Евразхолдинг), а то и вовсе речь идет не об ADR, а об обыкновенных акциях иностранной компании (Rambler, Urals Energy).

Еще три компании из упомянутых девяти на иностранные биржи не выходили, предпочтя российские площадки. Это “Лебедянский”, “Хлеб Алтая” и “Северсталь-Авто”. В общей сложности им удалось привлечь 294 млн. долларов.

Невзирая на беспрецедентные для отечественного бизнеса объемы IPO, спрос далеко не исчерпан. И спрос практически всегда значительно превышал предложение: у “НоваТЭКа” в 13 раз, у Urals Energy — в 5 раз, а у “Лебедянского” — в 3,6 раза. Это питает оптимизм целого ряда последователей. До конца года ожидается IPO еще как минимум пяти российских эмитентов. Как считают эксперты, наиболее высокие шансы у компаний “Амтел”, ТНК-BP, СМАРТС, КамАЗ и “Разгуляй-Укррос”. Выбор места размещения IPO — за рубежом и в России — предопределяется объемом привлечения средств, просто в силу ограниченной емкости российского рынка. Для компаний, способных привлечь через IPO до 100 млн. долларов, весьма существенными становятся затраты, связанные с поддержанием листинга на ведущих мировых биржах. На ММВБ и РТС эти затраты несравнимо ниже. А при условии, что усилиями ФСФР административные препятствия для проведения IPO на российском рынке будут устранены, в ближайшем будущем стоит ожидать значительного роста числа размещений. По нашим прогнозам, бум IPO придется на 2006 год.

Прошедшие IPO и рост интереса к акциям второго эшелона уже третий год подряд меняют структуру списка “Капитализация-200”. В частности, концентрация списка — доля крупнейших компаний в суммарной капитализации — продолжает снижаться. На 1 сентября 2005 года 20 крупнейших компаний сформировали 78,0% общей стоимости рынка по сравнению с 91,3% в 2000 году. Долгожданное разрешение “дела ЮКОСа” (приговор не стал сюрпризом для инвесторов, хотя и не оправдал ожиданий более мягкого исхода) не смогло остановить продолжающееся снижение доли нефтегазовой отрасли в суммарной капитализации списка. В 2005 году она составила 58,6%. Среди остальных сегментов экономики наибольшим спросом пользовались акции компаний черной металлургии, банковского сектора, телекоммуникаций и химической промышленности.

Наибольший рост суммарной рыночной стоимости продемонстрировали предприятия черной металлургии (их доля выросла на 2,4%), что в принципе неудивительно. Несмотря на значительный рост цен на сырье, положительную динамику цен на акции поддерживали высокие цены на металл. Среди компаний отрасли наибольшим спросом в прошедшем году пользовались ценные бумаги “Мечела”, чья капитализация увеличилась в 5,6 раза благодаря успешному размещению ADR на NYSE, и Новолипецкого металлургического комбината, одного из самых успешных металлургических предприятий России, капитализация которого возросла на 73,4%.

Долевым снижением отметились электроэнергетика, цветная металлургия и телекоммуникационная отрасли. Замедление темпов роста курсовой стоимости акций многочисленных предприятий электроэнергетики легко объяснимо в силу неясных перспектив на фондовом рынке после завершения процесса реформирования отрасли. Затянувшаяся продажа госпакета акций “Связьинвеста” неоднозначно влияет на привлекательность активов МРК. Снижение же доли цветной металлургии в структурном списке капитализации прогнозируемо из-за текущей низкой ликвидности ценных бумаг большинства предприятий отрасли — исключение составляют акции ГМК “Норильский никель” и корпорации “ВСМПО-Ависма”. По сравнению с прошлым годом капитализация “Норильского никеля” возросла на 26,4%, а рост котировок акций “ВСМПО-Ависма” только за прошедшее лето составил почти 45%.

Изменение структуры списка “Капитализация-200”, а также эффект деконцентрации отражается в изменении биржевого оборота по акциям российских компаний. Наибольший объем сделок в прошедшем году был проведен с участием ценных бумаг компаний нефтегазовой отрасли — 42%, на долю акций металлургических компаний пришлось 9,4%, в то же время существенно снизился оборот прошлогоднего лидера, электроэнергетической отрасли, до 29,3%.

Переоценка ценностей инвесторами преобразила списки наиболее оптимистично и наиболее пессимистично оцениваемых компаний. Среди наиболее оптимистично оцениваемых 14 новичков, а минимальный уровень P-S для попадания в список вырос до 2,62 против 1,80 в прошлом году. Сразу три компании, удачно проведшие IPO, вызвали у инвесторов надежду на дальнейший рост — это “Открытые инвестиции”, “НоваТЭК” и “Лебедянский”. А общее улучшение состояния финансовых результатов банковской системы и острая нехватка этих бумаг на рынке позитивно отразились на привлекательности банковских активов — в список вошли ценные бумаги Банка Москвы и Промышленно-строительного банка. Что касается наиболее пессимистично оцениваемых инвесторами компаний, то здесь изменения еще более существенны — список обновился на две трети, а вот нижняя граница P-S составила 0,06 (нефтяная компания ЮКОС) против 0,24 в прошлом году. Зато качество этих ценных бумаг повысилось — количество низколиквидных эмитентов сократилось до 10 (22 в прошлом году).

Однако за общим мажорным настроем довольно явно начинают прослеживаться признаки перегрева рынка. Среднее отношение рыночной стоимости российских компаний к их объему реализации (P-S ratio) в 2005 году достигло уровня 1,47 против 1,24 в прошлом году. Причем рост этот не был поддержан ростом отношения капитализации к чистой прибыли — коэффициент P-E по 200 крупнейшим российским компаниям составил 10,99 против 10,95 в прошлом году. Если так пойдет и дальше, то очень скоро мы достигнем критичного значения — например, в момент перегрева фондового рынка США показатель P-S ratio составлял 2,0. В среднем же за последние десятилетия нормальным было такое соотношение, когда выручка компании за 10 месяцев равна ее рыночной стоимости. По словам начальника информационно-аналитического управления ММВБ Валерия Алферова, вероятность коррекции на рынке в ближайшее время достаточно высока. Большой объем ликвидности в экономике и ее сырьевая направленность не подтверждаются адекватным развитием реального сектора. Прогноз роста ВВП на 2005 год уже снижен до 5,3%.

Снять напряженность на рынке могло бы адекватное увеличение количества ликвидных ценных бумаг и перенаправление привлеченных путем IPO средств в реальный сектор. Но только в том случае, если ценные бумаги российских компаний будут обращаться не только на иностранных биржах, а торговый оборот по ним в России составит хотя бы сопоставимый иностранному уровень. Пока что заявленных к размещению ценных бумаг явно недостаточно — ведь для проведения успешного размещения российским компаниям необходимо год-два перестраивать всю систему корпоративного управления. А объем торгов по одним и тем же бумагам на российских и иностранных биржах несравним. Например, объем сделок с акциями “Мобильных телесистем” на ММВБ в течение года составил всего 112 млн. долларов, в то время как на NYSE он приближается к 3 млрд. долларов.

Вера БАШУН

Сергей ГОРБОВЦОВ