Крупным планом: Акулы опционов

“Ничего не надо, кроме хорошей идеи, — уверяет менеджер “Роснано”. — Надо прийти с идеей, которую можно коммерциализировать.” Поначалу даже и приходить необязательно. Большая часть заявок поступает в “Роснано” через “открытое окно” на сайте: корреспондент “Ведомостей” получил по электронной почте пакет документов через два часа после того, как зарегистрировался. Документы (сведения о заявителе, команде и проекте с научно-техническим обоснованием) надо заполнить и отправить по почте. До пяти дней заявку проверяют на правильность оформления и на адекватность (не вечный ли это двигатель). Более половины запросов заворачивают из-за неформата и отсутствия обоснования коммерциализации, остальные поступают на торги.

В торгах, которые проходят каждый вторник, участвуют восемь управляющих директоров корпорации. Каждый из них получает на каждую выставленную на торги заявку одинаковое число баллов, на которые может купить ту, которая ему нравится (кто больше даст). Директор не обязан тратить баллы в один день — система накопительная.

Стимул торговаться за перспективную заявку есть. “Каждый директор должен закрывать два проекта в квартал, — рассказывает один из них. — Это прописано в трудовом договоре, а если я делаю меньше, то теряю в премиальных. В частных инвестиционных структурах, если у тебя в год три сделки, это считается просто мегагод. А мы каждый делаем по две в квартал!”

После продажи на торгах заявка получает статус проекта — теперь персональный менеджер через научно-техническую и инвестиционную экспертизу (см. врез ) должен довести его до инвестиционной комиссии и правления.

“За длинным 20-метровым столом сидят человек 30 сотрудников корпорации (директора по бизнес-стратегии и финансам, руководители ключевых департаментов “Роснано”), — рассказывает заявитель, просочившийся вопреки внутренним правилам на инвесткомиссии по своему проекту. — Персональный инвестиционный менеджер делает презентацию — защищает проект, рассказывает о результатах экспертиз и подводит общие итоги.

Сначала с упором на рынок, затем — на инвестиционную привлекательность проекта и перспективы выхода “Роснано”, при этом проговаривается структура сделки“.

Собственно, комиссий проводится две: на первой обсуждают рынок сбыта, на второй, к которой обязательно должен быть развернутый бизнес-план, — структурирование сделки. По итогам комиссий готовится предварительное соглашение (term sheet), в котором зафиксированы ключевые параметры сделки — этапы, суммы, сроки, обязательства и т. п. С подписанным соглашением проект обычно выносится на одобрение правления и наблюдательного совета корпорации.

На все процедуры уходит до полутора лет, говорят партнеры корпорации. Не всем это нравится. “Бесконечная переписка и ожидание, пока пройдут все процедуры, жесткие условия сделки. Это трудно выдержать. Сумасшедшая бюрократическая структура прохождения документов. Надо все время бороться и даже иметь одержимость для отстаивания своей позиции”, — рассказывает один из заявителей, Александр Самков (о его проекте читайте на этой же полосе).

“Роснано” стремится максимально все детализировать, — подтверждает менеджер Газпромбанка (корпорация объявляла о двух проектах с банком). — С нашей стороны подготовкой документов по запросам корпорации постоянно занимались пять человек“. Но такое не каждому заявителю по силам. Тем более что настоящая торговля — за условия инвестиционного соглашения — еще впереди.

Кредит вместо взноса

“Роснано” входит в проекты как миноритарный акционер — она исходит из того, что ее задача — запустить бизнес, а управлять им должны частные инвесторы. Контрольный пакет проектной компании может делиться между владельцем идеи и соинвестором, которого приведет заявитель или найдет “Роснано”.

Оценка интеллектуальной собственности заявителя обычно проводится исходя из ожидаемых доходов от проекта, объясняет партнер Ernst & Young Эдгар Рагел. Она достаточно условна. В России нет настоящего рынка патентов, объясняет заместитель гендиректора “Роснано” Андрей Малышев: “Да, мы их оцениваем, приглашаем независимых оценщиков. Но попробуйте завтра продать эти патенты. Вы думаете, кто-то за 100 млн руб. купит патент?”

Значительную часть средств “Роснано” предоставляет не в виде взноса в уставный капитал, а в виде заемного финансирования. Например, в проекте группы “Нитол” (производство поликристаллического кремния и моносилана) с бюджетом свыше 10 млрд руб. у нее вообще нет доли в капитале компании. Зато госкорпорация выдала пятилетний заем в 4,5 млрд руб. и поручилась на 3 млрд руб. по кредиту, который должен привлечь соинвестор — Альфа-банк. Сам Альфа-банк прокредитовал группу еще на 4,5 млрд руб. к моменту объявления проекта.

“Роснано” и ее партнеры не раскрывают условия своего сотрудничества по конкретным проектам. В некотором среднем случае поручительство “Роснано” обходится получателю в 2% от суммы, заем — в 15% годовых.

По ставке это сопоставимо с банковским финансированием. “Компании первого эшелона из топ-200 живут в рынке не дороже 12-13% годовых, средние — 15-17% годовых”, — говорит первый заместитель председателя правления банка “Российский капитал” Алексей Дробот. Но банки и на проектное финансирование идут сейчас неохотно, а тем более не занимаются венчурным, указывает он.

Скоро ставки “Роснано” вырастут. При создании корпорации она получила из бюджета 130 млрд руб.; из них 66,4 млрд руб. в кризис пришлось вернуть государству, часть уже вложено в проекты. На начало 2010 г. у “Роснано” оставалось 42 млрд руб., а уже одобренных проектов — на 60 млрд руб. Забрав большую часть денег, государство выдало корпорации гарантии, в этом году — на 53 млрд руб., под которые она должна привлечь деньги — первый транш облигаций на 10 млрд руб. может быть размещен в середине года. Бесплатные бюджетные деньги закончились, теперь ставка “Роснано” должна покрывать стоимость привлечения средств и маржу в 2,5%.

Директор по бизнес-стратегии и финансам корпорации Олег Киселев рассчитывает, что “Роснано” займет под 11%. Раньше корпорация могла предоставить кредит на 7-8 лет и дать grace period на три года, “а теперь мы этого не можем себе позволить”, говорит Киселев. Если “Роснано” привлечет деньги на рынке под 11%, то минимальная ставка займов по низкорисковым проектам будет на уровне 13-13,5% годовых, рассуждает Малышев. Правда, он же говорит, что раньше, когда деньги были бесплатными, ориентир ставок по займам был минимум 8,5%.

Запасный выход

Свои вложения “Роснано” страхует по максимуму.

Прежде всего — с помощью залога. В проекте группы “Нитол” “Роснано” и Альфа-банк получили в залог все имущество компании и все ее акции. Аналогичная ситуация с “Ренова-оргсинтезом” (у него с “Роснано” проект по производству солнечных батарей): госкорпорация получила в залог весь химический бизнес “Реновы”.

Но не все партнеры корпорации настолько богаты, чтобы предложить в залог что-то существенное. Поэтому “Роснано” со всех требует еще пут-опцион (право предъявить свою долю к выкупу). “Если заявитель не справляется с выполнением основных этапов проекта, то он выкупает наши акции по штрафному опциону, обычно со ставкой в пределах 12-15% годовых, — говорит Малышев, — и мы даже можем помочь ему найти другого соинвестора вместо “Роснано”. Или другой вариант — мы выкупаем акции у заявителя с дисконтом, а потом решаем вопрос о привлечении других партнеров”.

Партнеры “Роснано” утверждают, что ставка выше — 14-20% годовых. Например, в проекте “Ситроникс-нано” (производство интегральных схем 90 нанометров) корпорация настояла на штрафном опционе пут, исходя из 18% годовых (правда, без капитализации процентов). Инвестиции “Роснано” в проект — 6,5 млрд руб., так что суммы набегают немалые — 7,67 млрд руб. через год, а через девять лет — 17 млрд руб. Те же 18% были предложены “Ренове”, рассказывал Виктор Вексельберг Slon.ru.

Расходование денег “Роснано” контролирует, как говорят некоторые ее партнеры, даже чересчур строго. Все расчеты проектной компании проходят через специальные счета в уполномоченных корпорацией банках — они следят, чтобы деньги списывались только в соответствии с бюджетом. Его утверждает совет директоров проектной компании, куда входят представители “Роснано”. Совет вообще имеет в проектных компаниях большие полномочия: “Гендиректор лишается практически всех прав, — жалуется один из несостоявшихся партнеров “Роснано”, — они передаются совету директоров, который фактически и осуществляет оперативное управление. Ни один вопрос — одобрение практически всех сделок, поставщиков и контрагентов, выпуск ценных бумаг, открытие филиалов — нельзя решить без совета”.

Парадный выход

Подписывая инвестиционное соглашение, “Роснано” гарантирует себе выход из проекта через 5-10 лет с прибылью — с помощью того же пут-опциона.

“Ситроникс” не устраивали первоначальные условия, на которых настаивала “Роснано”, — выкуп ее доли через девять лет с премией в 18% годовых к цене покупки, — рассказывает менеджер одной из компаний АФК “Система”. — Поэтому переговоры с “Роснано” заняли целый год. “Ситроникс” — публичная компания и может на таких условиях занять деньги и на рынке“. В итоге “Ситроникс” и “Система” все-таки настояли на своем: выкуп доли “Роснано” будет производиться исходя из рыночной оценки плюс премия 25%.

“Мы обсуждаем с “Роснано” срочный пут-опцион в интервале 15-20%”, — рассказывает менеджер Газпромбанка. При этом корпорация, по его словам, готова дать банку колл-опцион (право выкупить долю госкорпорации) — со ставкой на 5-10 пунктов выше пута. “Но нам интереснее совместный с “Роснано” выход из проекта в пользу стратегического инвестора”, — говорит он.

“Нам предлагали зайти в проект, где “Роснано” прописывала обязанность партнера выкупить у них пакет через определенный срок с доходностью до 20% годовых, — рассказывает один из несостоявшихся партнеров “Роснано”. — Когда мы не согласились, они предложили повесить пут-опцион на проектную компанию. Это значит, что она полностью оказывается в залоге у “Роснано”. Это гиперабсурд”.

Инноваторам грех жаловаться, считает топ-менеджер “Роснано”: ведь ставка пут-опциона ниже, чем обещанная доходность проекта. “У проектов, которые мы финансируем, как правило, доходность гораздо выше, чем индикативные 8-8,5% (доходность 10-летних ОФЗ, на которую как на минимальную ориентируется “Роснано”), — говорит Малышев. — У нас есть проекты с IRR (internal rate of return, внутренняя норма доходности) 36%, есть и 25%, есть и 18%”. По его словам, IRR по инвестиционному портфелю в среднем составляет примерно 15%.

Так что, если проект пойдет, партнеру выгодно выкупить долю госкорпорации на таких условиях. А если нет — заявителю и соинвестору грозят штрафы и взыскание залога. Не всем это нравится. “Все риски, которые возникают в ходе реализации данного проекта [”Реновы“и “Роснано”], несет на себе частный инвестор”, — цитирует Slon.ru председателя наблюдательного совета ГК “Ренова” Виктора Вексельберга. Он называет “Роснано” “fixed income-банком”, который зарабатывает под флагом стимулирования привлечения передовых технологий и при этом не берет на себя никаких рисков. “Они лишают партнеров реального контроля в проектной компании и при этом перекладывают на них все риски”, — возмущается несостоявшийся партнер “Роснано”.

“Мы не риски на партнеров переносим, а защищаем свои, точнее, государственные инвестиции, — возражает Малышев. — Если заявители пришли к нам и подписались под этими условиями — значит, наши деньги выгодные! У нас очередь стоит!”

Откуда очередь

Условия, на которых “Роснано” раздает свои государственные деньги, необычны для рынка.

Так, венчурные фонды обычно не требуют от партнеров никаких пут-опционов. “Пут-опцион — хорошая теория, но малоприменима на практике, особенно для стартапов”, — считает Гедрюс Пукас из Quaddro Capital Management. “Пут-опцион реально можно применить только к очень специальной и узкой группе партнеров — крупному бизнесу”, — говорит Андрей Введенский, директор департамента программ и проектов Российской венчурной компании (РВК, госструктура, см. врез). Он припоминает лишь один случай из практики РВК, когда один из фондов компании получил такой опцион, да и то по инициативе соинвестора. Обычно, по словам Введенского, партнеры разделяют риски по проекту. Залоги тоже встречаются крайне редко.

И тем не менее спрос на инвестиции “Роснано” есть. Просто потому, что больше взять такие деньги негде. Анализ проектов “Роснано” показывает, что в 35% случаев она инвестирует более 1 млрд руб., в 27% — 0,5-1 млрд руб. и в 29% — 0,1-0,5 млрд руб.

Введенскому сделки с объемом инвестиций свыше 1 млрд руб. на российском венчурном рынке вообще неизвестны: такие деньги ни частные инвесторы, ни фонды РВК не вкладывают в один проект. “Сейчас в венчурные проекты мало кто может позволить себе вложить сумму свыше 1 млрд руб.”, — согласен Кирилл Дмитриев, президент Icon Private Equity. “Проекты, которые финансирует “Роснано”, гораздо более крупные, чем способны финансировать венчурные фонды, — объясняет Дмитрий Васютинский, управляющий директор венчурного фонда “Альянс Росно управление активами”, — наш фонд, управляющий 3 млрд руб., может инвестировать в один проект 150-180 млн руб.”.

Да и нанотехнологии у фондов не в почете. “На российском рынке работает много инвестфондов, которые вкладываются в инновации, — говорит Дмитрий Баранов, ведущий эксперт УК “Финам-менеджмент”. — Но в нанотехнологии инвестировать они вряд ли будут, поскольку отдача от их промышленного внедрения и коммерческого использования наступит минимум через 4-5 лет. Для фондов это слишком большой срок”.

По данным РАВИ, на начало 2009 г. фонды венчурного и прямого инвестирования на российском рынке управляли $14,33 млрд (фондов было 155). В 2008 г. они вложили около $1,5 млрд в 120 компаний, средний размер сделки — $12,3 млн. А непосредственные конкуренты “Роснано” — венчурные фонды — в 2008 г. вложили всего $162 млн (67 сделок). Введенский из РВК говорит, что цифры 2009 г. из-за кризиса будут еще меньше. Вот на этом рынке “Роснано” и распределило свои 93 млрд (порядка $3 млрд, см. врез).

“Если не брать в расчет “Роснано”, то реально на венчурном рынке сейчас работают только фонды РВК, несколько региональных фондов Минэкономразвития плюс 3-4 фонда: Almaz Capital Partners, фонд под управлением “Тройки диалог”, кэптивные венчурные фонды крупных IT-компаний — IBS, Intel”, — заключает Введенский.

Три экспертизы “Роснано”

После регистрации заявка отправляется на независимую научно-техническую экспертизу. Аккредитованные “Роснано” профильные специалисты проверяют, имеет ли проект отношение к нанотехнологиям, его научную обоснованность и техническую реализуемость. Срок — до двух месяцев, отсеивается каждый шестой проект.

На сайте корпорации указано, что следующий этап — независимая инвестиционная экспертиза. Но в жизни устроено иначе. К инвестиционной комиссии должен быть готов бизнес-план. “А цена хорошего бизнес-плана — от 300 000 до 2 млн руб., — напоминает руководитель одной из проектных компаний “Роснано”. — Очень мало кто из заявителей в состоянии сам подготовить бизнес-план в формате “Роснано” или нести такие расходы, особенно если результат не гарантирован”.

Поэтому “Роснано” предпочитает сначала закончить научную часть. После научно-технической экспертизы проект обычно отправляется в научно-технический совет под председательством Михаила Алфимова, директора Центра фотохимии РАН. В совете 19 человек, основной костяк — руководители научных центров, институтов, университетов. “Академики тоже хотят увидеть, что у продукта будет рынок, познакомиться с финансовой частью, — рассказывает один из заявителей. — Но упор делается на науку и производственную составляющую”. Срок — месяц. Совет лоялен к заявителю — за все время он завернул всего два проекта.

Дальше — инвестиционная экспертиза. Каждый проект проходит две инвестиционные комиссии при правлении, а крупные сделки (свыше 1% балансовой стоимости активов “Роснано”, 1,36 млрд руб. на 1 января 2009 г.). — комитет по инвестиционной политике при наблюдательном совете (КИП). КИП возглавляет экс-президент УК “Тройка диалог” Павел Теплухин. “Роснано” финансирует только проекты, годовая выручка которых через пять лет достигнет не менее 250 млн руб. Максимальная сумма инвестиций “Роснано” в один проект — 10% балансовой стоимости активов госкорпорации (13,6 млрд руб.). На инвестиционную экспертизу отводится до трех месяцев, отсев — две заявки за все время.

Младший брат

Российская венчурная компания (РВК) с уставным капиталом 28,2 млрд руб. работает с 2007 г. как фонд фондов, создала семь венчурных и один посевной фонд общим объемом 21 млрд руб., инвестиции РВК — 11,282 млрд руб. В венчурных фондах доля РВК — 49%, в посевном — 99%.
На февраль 2010 г. венчурные фонды профинансировали 21 проект на сумму 2,867 млрд руб., еще пять проектов на 473 млн руб. одобрены.

Нанооборот

190,7 млрд руб. таков общий бюджет 61 проекта, одобренного “Роснано” к началу этого года.
Доля корпорации — свыше 93 млрд руб. Профинансировано более 32 млрд руб.

Светлана ПЕТРОВА