Холодный душ в Варшаве

Оптимизм украинских угольщиков на Варшавской фондовой бирже (WSE) второй раз подряд разбился о недоверие местных инвесторов. Зарегистрированная в Люксембурге компания Coal Energy S.A. с угольными активами в Украине в середине июля разместила 25% своих акций на WSE, выручив за них $79.2 млн. Это на 38.46% меньше, чем планировали получить ее владельцы.

Несмотря на скромные результаты размещения акций, первый этап объявленной программы развития и модернизации своих предприятий, объединенных в Украине в рамках ассоциации “Недра Донбасса” и НПО “Механик”, Coal Energy S.A. сможет провести.

Основным пунктом здесь значится реконструкция углеобогатительной фабрики “Постниковская” (юрлицом является ООО “Донуглетехинвест”) стоимостью $62 млн. Также первый этап предусматривает повышение глубины переработки угольных отвалов на фабрике “Снежнянская” (ООО “Антрацит”) с инвестициями в размере $2 млн.

И, наконец, еще $6 млн компания намерена направить на развитие подземной транспортной инфраструктуры шахты им. 1 Мая и выполнение подготовительных работ на шахтах им.Чапаева и “Тернопольская”.

Все три шахты объединены в шахтоуправление им.Чапаева и находятся в собственности Виктора Вишневецкого на правах аренды. Тем не менее, под вопросом остается дальнейшее финансирование инвестпрограммы, рассчитанной на 5 лет и оцениваемой в $287 млн.

Стоит отметить, что данное размещение оказалось гораздо хуже, чем первое в отрасли IPO, проведенное в декабре 2010 г. Sadovaya Group S.A., также зарегистрированной в Люксембурге и располагающей в Украине шахтами “Садовая” и “Рассвет-1” в Луганской обл.

Sadovaya также выходила на WSE с большими амбициями — за 25% акций предполагалось получить $60.2 млн, а удалось только $30.37 млн. Дисконт к первоначальным ожиданиям составил 50.45%.

Это означает, что В.Вишневецкий проявил больше реализма в оценке собственного бизнеса, чем Александр Толстоухов и Сергей Стецурин, которым в Sadovaya Group принадлежит соответственно 51% и 49% через кипрский оффшор Connektico Ventures Ltd.

В то же время, если сравнить соотношение полученной капитализации обеих компаний к объему промышленных запасов угля, которыми они располагают, окажется, что у Sadovaya оно составляет $5.26/т. тогда как у Coal Energy — всего $2.1/т.

И это несмотря на то, что последняя представляет собой гораздо более серьезную производственную единицу. Так, за 9 мес. (с июля 2010 г. по март 2011 г.) шахты Coal Energy выдали на-гора 1.28 млн т угля против 292.4 тыс т у Sadovaya в 2010 г. (в т.ч. 14.1 тыс т получено путем переработки отвалов).

Разумеется, можно принять во внимание ссылку аналитиков инвесткомпаний на то, что лето характеризуется традиционным спадом деловой активности, в т.ч. на биржевых площадках. Однако только сезонным фактором подобные столь скромные результаты едва ли можно объяснить. И уж совсем не выдерживает критики тезис, что польские инвесторы “наелись” предложениями украинских эмитентов.

Общее количество эмитентов на WSE уверенно переваливает за 400, и только 10 из них представляют Украину. Причем большинство из них относятся к АПК — за исключением днепропетровского производителя аккумуляторов МНПК “Веста”, а также Sadovaya и Coal Energy.

В связи с этим, гораздо более правдоподобным выглядит объяснение старшего аналитика инвесткомпании Dragon Capital Александра Макарова, который предполагает, что при оценке стоимости акций Sadovaya в декабре 2010 г. мультипликаторы брались “на перспективу”, то есть с условием выполнения намеченной программы развития. А в случае с Coal Energy оценивались результаты по факту завершения 30 июня 2011 г. очередного финансового года в Польше.

Конечно, нельзя рассматривать итоги размещения украинских угольщиков только сопоставляя суммы, которые компании планировали получить, с их выручкой по факту. Ведь, как известно, любой продавец стремится продать свой товар подороже, а покупатель хочет заплатить за него как можно меньше.

В то же время чрезмерная зарегулированность угольного рынка в Украине, непрозрачность его работы и отсутствие понимания дальнейших перспектив являются объективными факторами, никак не добавляющими инвестиционной привлекательности нашим эмитентам.

Эти же факторы относятся в Украине и к сектору АПК. Поэтому интересно сравнить итоги IPO угольщиков с аграриями на WSE по такому мультипликатору, как EV/EBITDA, т.е. соотношение общей капитализации компании, полученной в результате размещения акций на бирже, к ее операционной прибыли за отчетный период.

У Sadovaya соотношение составило 7.56, у Coal Energy — примерно 5.88, у луганского холдинга “Агротон” — 5.87. При этом следует учесть, что IPO Agroton в октябре 2010 г. было однозначно признано успешным. Так, по информации инвесткомпании Phoenix Capital, выступившей лид-менеджером размещения, по итогам проведенных road-show и формирования книги заявок, объем спроса на акции в 5 раз превысил предложение.

Это лишний раз подтверждает, как хорошо быть первопроходцем — в данном случае Sadovaya. Разумеется, ее успех в ближайшем будущем, при текущей конъюнктуре, повторить нереально. Вместе с тем можно сделать вывод об отсутствии дискриминации по отношению к угольщикам по сравнению с компаниями из других секторов.

Это подтверждается практически одинаковыми мультипликаторами EV/EBITDA у Agroton и Coal Energy. Более того, у Westa ISIC S.A. он еще меньше — 2.87. Результат IPO компании В.Вишневецкого также опровергает утверждение ряда экспертов, в т.ч. и главного исполнительного директора инвесткомпании BG Capital Ника Пиацца, о том, что возможности польских инвесторов в нынешнем году уменьшились в связи с пенсионной реформой.

Как известно, в прошлом году польским сеймом были внесены изменения в законодательство, предусматривающие с 1 января 2011 г. снижение ставки обязательных отчислений с доходов граждан на пенсионное страхование с 7% до 2%.

При этом 50% полученных средств пенсионные фонды инвестируют в ценные бумаги на фондовой бирже. Однако Agroton, напомним, размещался в октябре 2010 г., когда финансовый поток на WSE еще шел в прежних объемах. А в середине июля уже закончилось действие инерционной составляющей.

Тем не менее, амбициозные программы по развитию и Sadovaya, и Coal Energy теперь придется откорректировать с учетом того объема ресурсов, который удалось привлечь в результате выхода на биржу. Напомним, Coal Energy сообщала о намерениях в течение 5 лет в 5 раз нарастить угледобычу по сравнению с нынешним уровнем.

Sadovaya собиралась увеличить запасы угля в 5.29 раза, до 122.2 млн т за счет покупки лицензий на разработку участков “Роскошное” и “Краснолучское Северное” в Донбассе, а также вложить $10 млн в сооружение двух комплексов для разработки угольных отвалов.

Виталий КРЫМОВ