От стали к прибыли

После извержения вулкана Сент-Хелен в 1980 г., которое унесло 57 жизней, оттуда лишь изредка вырывались безвредные клубы дыма. Сейчас в Портленде закипели страсти. “Русские захватывают “Орегонсталь” — заголовок в The Oregonian говорит сам за себя. Что нужно этим русским из “Евраза”, которые сегодня, 27 ноября, официально предложат акционерам Oregon Steel Mills продать ее за 2,3 млрд. долларов?

Если сделка “Евраза” с Oregon Steel Mills состоится, она станет крупнейшим приобретением российского бизнеса на территории США, оставив по сумме далеко позади покупки в 2003 г. “Норильским никелем” 55,5% акций Stillwater Mining примерно за 290 млн. долларов и “Северсталью” — компании Rouge Industries за 285,5 млн. долларов. Обдумывать оферту “Евраза” акционеры Oregon Steel будут в течение 20 дней. Рабочие, по сообщениям орегонской прессы, уже волнуются: не сократят ли русские социальные блага заводчан, к которым они привыкли?

Несмотря на то что для “Евраза” приобретение будет не из дешевых — 2,5 годовой чистой прибыли (905 млн. долларов в 2005 г.), — в российской компании твердо намерены потратить эти деньги, полагая, что выгоды от слияния быстро окупят расходы.

Американский производитель более 1,5 млн т стальной продукции в год приобретается не из соображений престижа, уверяет финансовый директор “Евраза” Павел Татьянин: “Нас красота горящего металла не пленяет. Мы не теряем дар речи, а все время пытаемся сосчитать, как это увеличит стоимость компании для акционеров”. Покупка Oregon Steel венчает целую серию зарубежных приобретений “Евраза” — ставку на них компания Александра Абрамова, Александра Фролова, а теперь и Романа Абрамовича сделала два года назад, когда завершила консолидацию активов и разработала стратегию своего развития.

Стратегия

У 32-летнего главного финансиста “Евраза” Павла Татьянина три хобби: коллекционирование вин, картин и просмотр футбольных матчей — за исключением российского чемпионата, на который “не хочется тратить время и эмоциональный ресурс”. Времени на увлечения действительно немного. Татьянин, который пришел в “Евраз” более пяти лет назад с должности вице-президента финансовой корпорации “Адамант”, — один из ключевых топ-менеджеров металлургического холдинга, ответственных за повышение его капитализации. В 2006 г. крупнейшим акционером “Евраза” (точнее — кипрской Lanebrook, которая контролирует люксембургскую Evraz Group) с 41,3% акций стала Millhouse Capital Абрамовича, а у Абрамова с Фроловым осталось 41,3% на двоих, однако на увольнение членов команды, в которую входит Татьянин, наложен мораторий до середины 2007 г. Более того, перед ними маячит гран-при: участие в опционе на покупку до 5% акций Evraz Group (около 1% уже реализовано). Финансовый директор лично заинтересован в том, чтобы компания максимально наращивала капитализацию.

По мнению партнера консалтинговой фирмы DBM Capital Partners Тимоти Маккачена, еще два года назад стратегия холдинга была “крайне невнятной”. Главной заботой его отцов-основателей были объединение Нижнетагильского, Западно-Сибирского и Новокузнецкого металлургических комбинатов в единую корпорацию и утряска вопросов собственности — в частности, на скандально известном Качканарском ГОКе.

Сейчас цели ясны и задачи определены. “Стать одной из пяти ведущих [металлургических компаний мира] по EBITDA margin”, — формулирует главную цель Татьянин. То есть прежде всего повышать эффективность компании. Задача эта не из легких.

“Евраз” — монопольный поставщик рельсов для РЖД, крупнейшая в стране компания по производству железнодорожных колес, один из ведущих производителей арматуры для строительства. Но все это не добавляет “Евразу” возможностей для роста экономической эффективности. Основное производство холдинга — длинный сортовой прокат и полуфабрикаты для него (слябы), на которые приходится около 71% выручки. Из сляба стоимостью 300-350 долларов за 1 т в один передел изготавливают готовый продукт — арматуру по 400 за 1 т. Разница невелика. На выпуске плоского проката можно было бы заработать гораздо больше прибыли. Если заготовка стоит примерно те же 300 долларов за 1 т, то за тонну так называемой горячекатаной стали платят уже около 500 долларов, холоднокатаной — 600 долларов, а гальванизированной — все 700 долларов.

Купить прокатный стан и делать более дорогую сталь несложно, но бессмысленно, если заниматься прокатом в России. Здесь это бизнес “большой тройки” меткомбинатов — НЛМК, Магнитки и “Северстали” — со своим сложившимся за многие годы кругом потребителей. Внутри страны избыток прокатных мощностей. Россия вывозит треть произведенной в стране стали. Чтобы вывозить прокат, “Евразу” пришлось бы толкаться в очереди конкурентов за квотами, где правила игры давно установлены без него. Но даже включение в этот нелегкий процесс, по мнению Татьянина, больших перспектив компании бы не открыло: “Это недолговечная и краткосрочная стратегия. Обслуживать клиента и получать более высокую цену можно, только если он недалеко от производителя”.

То есть оба они — и клиент, и производитель — должны находиться за рубежом.

Реализация

В “Евразе” решили убить сразу двух зайцев и начали скупать зарубежные прокатные мощности. Важнейший критерий для отбора претендентов на поглощение, по словам Татьянина, — показатель возврата на вложенный капитал не менее 20% в год. Предпочтение отдается заводам, которые приносят деньги уже сейчас, а не подлежат антикризисному управлению. У “Северстали”, к примеру, другая стратегия. “Мы очень разные компании”, — поясняет замгендиректора по стратегии и развитию бизнеса “Северсталь-групп” Вадим Махов, отмечая, что если для нынешнего “Евраза” горячекатаный лист — продукт с высокой добавленной стоимостью, то для “Северстали” это лишь полуфабрикат. Компания Алексея Мордашова не боится ввязываться в управление проблемными предприятиями. И пока ей везет. Rouge Industries, пятый по величине производитель стали в США, специализирующийся на выпуске автомобильного листа, в 2003 г. принес 94 млн. долларов убытков. В первом полугодии 2006 г. эта компания, переименованная в Severstal North America, показала прибыль 108 млн. долларов. На самом заводе почти ничего не поменяли: команда менеджеров перестала получать повышенные зарплаты, но осталась работать. Просто покупка оказалась своевременной с точки зрения конъюнктуры: в США вырос спрос на автолист.

Еще один принцип “Евраза” — зарубежные предприятия должны перерабатывать заготовки с его комбинатов, делать качественный прокат и продавать его на своих же рынках. По идее, должна возникать синергия с имеющимися российскими заводами.

Экспансия “Евраза” стартовала в 2005 г., и теперь он контролирует порядка 7% рынка плоского листа Европы с учетом импорта и 11% европейского производства. “Евраз” купил в прошлом году чешскую Vitkovice Steel, выпустившую 870 000 т проката в 2004 г. На завод претендовало местное подразделение империи Лакшми Миттала — Mittal Steel Ostrava. Но правительство Чехии исключило Миттала из списка участников приватизационного тендера, потому что он как поставщик сырья пытался судиться с Vitkovice. “Северсталь” из борьбы выбыла сама. В итоге 98,96% акций чешской компании досталось “Евразу”, который заплатил 240 млн. евро, то есть по 340 долларов за 1 т годового производства проката, что в общем немного: по оценкам консалтинговой компании Rye, Man and Gor Securities, цена покупки стальных активов в 2004-2005 гг. составляла в среднем 477 долларов за 1 т.

За 75% акций итальянского завода Palini e’Bertoli, выпускающего 356 000 т проката в год, “Евраз” заплатил 93 млн.евро. Татьянин считает Palini отличным активом: “Чего там управлять? Вообще не проблема”. В штате Palini e’Bertoli числится менее 120 человек, включая уборщиц, секретарш и водителей. “[Они] генерят 50 млн. долларов чистой прибыли! — восклицает Татьянин. — Да если бы хоть половина таких показателей была применима к русским заводам, мы были бы самой прибыльной компанией в мире!” Половину продукции Palini продает в самой Италии в радиусе 300 км — издержки на транспорт минимальны. А Нижний Тагил получил твердого заказчика на свои слябы, которых итальянцам нужно 450 000 т в год.

Наконец, “Евраз” совершил экспансию на мировой ванадиевый рынок, где планирует захватить со временем ни много ни мало 50-процентную долю. “Не понимаю, зачем “Евразу” этот ванадий?” — удивляется старший аналитик Rye, Man and Gor Securities Евгений Линчик. Ванадий используется в металлургии как легирующая добавка, повышающая прочность стали. Рынок металла, которого в мире ежегодно производится порядка 50 000 т, довольно специфичен: несмотря на устойчивый рост спроса по миру на 5% в год, цены скачут непредсказуемо. Если в октябре 2003 г. феррованадий стоил 10-11 долларов за 1 кг, то в апреле 2005 г. — 123-128 долларов за 1 кг, а сейчас — 34-44 долларов за 1 кг.

Проблема “Евраза” в том, что у него есть уникальный источник сырья для обслуживания 20% мировой потребности в ванадии — Качканарский ГОК, но до недавнего времени не было, как признает Павел Татьянин, понимания, как формируется его цена. Продукция ГОКа идет в Нижний Тагил, где после выплавки стали остается ванадиевый шлак. Немного шлака продавали в Китай, а остальное доставалось предприятию “Тула-Ванадий” депутата Госдумы Бориса Зубицкого. Оно извлекало по 3500-4000 т ванадия в год, отправляя 90% продукции на экспорт, рассказал начальник коммерческого отдела “Тула-Ванадия” Евгений Абрящиков. “Евразу”, конечно, хотелось бы получать прибыль от использования ценного сырья самому.

Поэтому холдинг в этом году за 100 млн. долларов купил 73% крупнейшего производителя ванадиевых сплавов и реагентов — американской Strategic Minerals Corporation, получив входной билет на рынок США. Следующая цель — южноафриканская Highveld Steel and Vanadium, где “Евраз” уже купил 24,9% акций и собирается довести пакет до 79-процентного, выложив за все около 680 млн. долларов.

Между тем повышение капитализации “Евраза”, несмотря на приобретения, идет не слишком бойко. В июне 2005 г. компания осуществила IPO на Лондонской фондовой бирже, предложив инвесторам свои глобальные депозитарные расписки. По итогам первых торгов в Лондоне капитализация “Евраза” составила 5,9 млрд. долларов, в середине минувшей недели — 8,7 млрд. долларов. Однако неплохой вроде бы рост в абсолютных показателях на 47% за 1,5 года совершенно меркнет в сравнении с ростом британского отраслевого индекса FTSE Steel and Other Metals за тот же период — около 100%. Не признали еще инвесторы “Евраз” компанией европейского класса. Да и та самая рентабельность по EBITDA, о которой говорил Павел Татьянин, пока снижается — 29% в первом полугодии 2006 г. против 31% за первые шесть месяцев 2005 г. На этом фоне российский холдинг решил провести мегасделку по поглощению Oregon Steel Mills — может, она выведет “Евраз” на новый уровень?

Виды на Орегон

Предложение “Евраза” акционерам Oregon Steel Mills продать всю компанию (хотя “Евраз” устроит и контрольный пакет акций) за 2,3 млрд. долларов выглядит, конечно, поскромнее летнего замаха на 5 млрд. долларов Алексея Мордашова за 25% акций Arcelor, зато, как полагает Павел Татьянин, у него больше шансов на осуществление. В отличие от акционеров Arcelor, которым Мордашов хотел отдать около 90% акций “Северстали” — не слишком понятной западным инвесторам компании, “Евраз” предлагает наличные. Названная российской компанией цена 63,25 долларов за акцию в начале прошлой недели соответствовала 30-процентной премии к средней биржевой стоимости акций Oregon Steel Mills за последние шесть месяцев.

Мнения аналитиков относительно справедливости предложенной цены разделились: если МДМ-банк в своем ежедневном аналитическом обзоре назвал цену разумной, то в Альфа-банке решили, что “Евраз” существенно переплачивает. Дескать, за Oregon Steel будет уплачено, исходя из показателя EV/EBITDA, равного 6, тогда как среднее по Америке EV/EBITDA в сталелитейной отрасли составляет 4,9, а у самого “Евраза” — только 4,1. При этом рентабельность по EBITDA, как отметили аналитики “Альфы”, у американской компании ниже, чем у российской, на целых 7 процентных пунктов — всего 22%.

“Странные люди”, — характеризует критиков евразовской оферты Татьянин. С его точки зрения, средний по отрасли показатель, рассчитанный по компаниям со стабильной прибылью, нельзя применять к компании, прибыль которой быстро растет. А в Oregon Steel именно так дело и обстоит. EBITDA в 2004 г. — 192,5 млн. долларов, в 2005 г. — 242 млн. долларов, в этом году ожидается 350-370 млн. долларов “Как можно к ней применить multiples компаний, у которых EBITDA колеблется на плюс-минус 10%, непонятно”, — возмущается финансовый директор “Евраза”. Усреднять рентабельность двух компаний по EBITDA, утверждая, что после слияния она станет меньше, чем сейчас у “Евраза”, на взгляд Татьянина, также неправомерно. Он полагает, что за счет синергетического эффекта рентабельность “Евраза” вырастет. Сейчас Oregon Steel потребляет 800 000 т слябов в год, из них 250 000 т поставляет “Евраз”. Если сделка состоится, поставки “Евраза” будут увеличены до максимума. А теперь давайте считать, предлагает финдиректор. “Допустим, тонна слябов приносит 100 долларов прибыли, лист — условно 200 долларов. Мы вместе зарабатываем 300 долларов и 300 долларов делим на цену листа, — объясняет на пальцах суть синергии Татьянин. — 300 делим долларов, а не 200 долларов!” Соответственно, увеличивается прибыль. В общем, цена справедливая.

Однако акционеры Oregon Steel наверняка заявят, что “Евраз” недоплачивает. Почти 99% акций орегонской компании владеют несколько десятков опытнейших институциональных инвесторов и паевых фондов: Goldman Sachs (7,29%), Gendell Jeffrey L. (5,38%), Freiss Associates (4,89%) и др. От таких, как показала история с продажей той же Arcelor, когда покупатели были вынуждены повышать цену несколько раз, дешево не отделаешься. Сразу после объявления о предстоящей оферте в начале прошлой недели цена акций Oregon Steel перескочила из коридора 53-59 долларов, где держалась с начала ноября, в диапазон 63-64 долларов. Иными словами, по цене предложения “Евраза” акции можно продать уже сейчас. Но лучше подождать, пока русские повысят цену или их предложение перебьет кто-то другой.

Анастасия ГЕРАСИМОВА