Заложники ренессанса

Выстоять смогут лишь компании, которые сумеют получить доступ к глобальному рынку капитала, новым технологиям и выстроить вертикально интегрированные структуры.

Сегодняшнее положение дел в украинской металлургии обычно анализируют с двух точек зрения. С одной отрасль принято рассматривать в качестве локомотива все еще продолжающегося экономического роста. С другой стороны, все чаще слышны высказывания по поводу недооценки украинской металлургии глобальными инвесторами — по-видимому, в надежде на то, что в скором будущем активы все же оценят сполна и ГМК останется движущей силой экономики.

С первым утверждением трудно не согласиться. Достижения украинской экономики, завязанной на металлургии подобно тому, как Саудовская Аравия и Россия — на нефти, а Бразилия — на руде, невозможны без ycилий металлургов, которым долгое время подыгрывает мировой рост цен на сталь. Со второй точкой зрения согласиться трудно.

Закрытые и оцененные

Даже поверхностный анализ показывает, что на деле украинские металлурги вполне оценены рынком капитала. Конечно, абсолютные показатели — выручка, прибыль, капитализация, порой даже рентабельность по ЕВІTDA, у украинских компаний меньше, чем у их зарубежных конкурентов. Однако такой популярный у финансовых аналитиков показатель, как отношение капитализации к выручке, у отечественных металлургов чуть ли не самый высокий в мире. Конкуренцию украинцам здесь могут составить разве что “высокотехнологичные” японские либо динамично развивающиеся и модернизирующиеся российские компании. Поэтому претензии наших металлургов на глобальное лидерство кажутся обоснованными.

Однако возникает ряд вопросов. Например, почему европейская металлургия, будучи убыточной даже на протяжении первых двух лет стального ренессанса, не была на корню выкуплена металлургами — выходцами из постсоветского пространства. Почему сейчас украинские бизнес-группы лишь контурно обозначают свой интерес к меткомбинатам стран-соседей? Почему наибольшим достижением Украины металлургической вне внутреннего рынка является покупка Индустриальным союзом Донбасса весьма небольших, даже по европейским меркам, венгерских Dunaferr и DAM Steel (в то время как “Северсталь” не так давно отметилась покупкой итальянской Lucchini. вдобавок к прошлогодней сделке по приобретению американской Rouge). Почему еще один “свечной заводик” восточноевропейского рынка — польский Huta Czestochowa, несмотря на все усилия ИСД, до сих пор остается государственным? Почему, наконец, прибыли, полученные меткомбинатами, не инвестируются в модернизацию, а распределяются между офшорными структурами, либо до сих пор оседают в руках юрких трейдеров?

Ответ на эти вопросы прост — большинство отечественных ФПГ рассматривали принадлежащие им активы в качестве генераторов немедленной (обычно не реинвестируемой) прибыли. Напомним, большинство ФПГ заинтересовались металлургией уже с началом роста мировых цен на сталь. По большому счету, металлургическая приватизация (а фактически — официальный раздел сфер влияния в отрасли) стала не параллельным стальному ренессансу процессом, а последствием мирового бума цен на металл. Широкомасштабными инвестициями в ГМК украинские олигархи озаботиться попросту не успели — в отличие от россиян, которые смогли распределить государственную металлургию, как только мировые цены поползли вверх.

Три критерия для металлургов

Прошлогодний всплеск цен на сталь постепенно сменяется затишьем, а специалисты практически всех компаний наперебой заявляют о грядущем откате мирового рынка к ценам начала 2004 года. Для украинских металлургов, пока доказавших свою состоятельность лишь при благоприятной внешней конъюнктуре, следующие несколько лет станут испытанием па прочность и умение приспосабливаться к изменившимся условиям.

Будучи экспортоориентированной отраслью, украинская металлургия вынуждена следовать тенденциям не внутреннего, а мирового рынка металлов. Наибольшей популярностью у инвесторов — безразлично, стратегических (обращающих внимание, главным образом, на активы развивающихся стран) либо портфельных — пользуются компании, во-первых, вертикально интегрированные, во-вторых, имеющие налаженную инфраструктуру, в-третьих, ориентирующиеся на использование новых технологий, получивших распространение после 70-х годов. Иными словами, основными критериями, которые будут определять уровень капитализации металлургических активов в течение следующего десятилетия, являются сырье, инфраструктура и технологии. И потенциал отечественного ГМК стоит оценивать именно в разрезе этих трех критериев.

Сырье: игра на выживание

С обеспечением сырьем у отечественных металлургов в целом проблем нет. В наследство от советских времен Украина получила отрасль, способную полноценно обеспечивать свои потребности за счет собственных ресурсов. Однако в ходе первоначального накопления в 90-х собственники сырьевых и металлургических активов оказались по разные стороны баррикад. Это, безусловно, стало едва ли не единственной причиной упадка ГМК, продолжавшегося вплоть до мирового стального ренессанса 1999-2004 годов.

Выход из ситуации — либо монополизация сырьевых активов в руках отдельных групп, как это в свое время произошло в Бразилии и Австралии (CVRD, Rio Tinto и ВНР Billiton сейчас определяют правила игры на мировых рынках сырья), либо создание вертикально интегрированных компаний, объединяющих как сырьевой (уголь, кокс, железная руда), так и металлургический дивизионы. Шанс повторить путь австралийцев и россиянина Алишера Усманова на отечественных просторах был у группы “Приват”, в конце 90-х контролировавшей практически весь Криворожский железорудный бассейн (около 85% украинской руды), однако впоследствии группа в ходе нашумевших корпоративных войн потеряла большую часть своей горнорудной собственности. Другие бизнес-группы — ИСД, SСM, концерн “Энерго” — в 90-х, во-первых, не имели тех ресурсов, которыми располагала “Приват”, во-вторых, были задействованы в более прибыльных на тот момент схемах бартерных поставок газа и угля.

Таким образом, наиболее целесообразным для крупного бизнеса был сочтен курс на вертикальную интеграцию активов. Сегодня большинство бизнес-структур, работающих в отечественном ГМК, являются либо вертикально интегрированными, либо, как минимум, пытаются заполучить под контроль сырьевые активы. Более того, преимущества вертикальной интеграции можно было сполна оценить к середине прошлого года, когда цены на сырье резко пошли вверх, значительно опередив по темпам роста стоимость всех видов стальной продукции. Нивелировать влияние сырьевого фактора смогли лишь компании, контролировавшие своих поставщиков.

Не обошлось и без скандалов — все бизнес-группы, кроме System Capital Management, в прошлом году неоднократно жаловались на проблемы с обеспечением сырьем, обращаясь, в том числе, к президенту и правительству с просьбой либо пересмотреть приватизацию сырьевых активов, либо решить сырьевой голод административными методами. Однако заключенные договоренности между сырьевиками и металлургами показывают, что потенциальные сырьевые проблемы украинских металлургов весьма преувеличены.

Технологии: игра на отставание

О существенном технологическом отставании отечественного ГМК от мировых стандартов свидетельствуют в первую очередь низкие значения такого показателя, как отношение выручки к производству. При мировых ценах на прокат, в прошлом году не опускавшихся ниже уровня и 400 долларов за тонну к концу года переваливших за 500 долларов, отечественный лидер по этому показателю — ММК им. Ильича — получил доход в размере 380 долларов на тонну выпущенной продукции. В то же время отношение выручки к производству для европейских, японских и американских производителей превышает 800 долларов на тонну. Хотя другим объяснением подобного феномена является пресловутая закрытость собственников украинской металлургии — не исключено, что при смене структуры акционеров меткомбинатов продемонстрированные компаниями финпоказатели будут значительно более высокими.

Технологический уклад украинских металлургических и сырьевых предприятий остался неизменным еще с момента введения в строй большинства производственных активов в конце 60-х — начале 70-х. Почти половина отечественной стали выплавляется в устаревших и неэкологических мартеновских печах. Даже такая доминирующая в мире технология (кстати, разработанная с участием украинских проектных институтов), как машины непрерывного литья заготовок (МНЛЗ), представлена лишь на трех предприятиях — Енакиевском МЗ, ММК им. Ильича и “Азовстали”. Более “свежие” разработки — бескоксовое производство чугуна (DRI), обогащение окисленных руд — для украинских предприятий остаются не более чем маниловщиной.

Между тем технологии, считающиеся перспективными для Украины и общепринятыми на мировых рынках, постепенно устаревают. Не исключено, что в скором времени ноу-хау отечественных меткомбинатов — МНЛЗ. об установке которых вещают все без исключения металлурги — отойдут в прошлое. Это в свою очередь грозит не только снижением конкурентоспособности украинской стали, но и различного рода санкциями по отношению к метзаводам, использующим устаревшее оборудование, что принято называть “экологическим демпингом”.

Без инвестирования в модернизацию украинские предприятия уже в ближайшем будущем не смогут конкурировать даже на традиционных для себя рынках — Северной Африки. Центральной и Юго-Восточной Азии. В свою очередь инновации требуют значительного финансирования — новые технологии будут стоить сотни миллионов долларов и тогда обойтись деньгами, заработанными на газе, угле, стали, нефти, бизнес-группам уже не удастся. Однако, на текущий момент в украинском ГМК существуют проблемы с привлечением как заемных ресурсов, так и средств акционеров. Одна из причин — продолжающаяся неопределенность по поводу проведения реприватизации: большинство меткомбинатов. даже не фигурирующих в перманентно обнародуемых черных списках, резко свернули запланированные инвестпрограммы. Другая — упомянутое выше нежелание отдельных групп раскрывать свою реальную структуру акционеров (представленных офшорными компаниями) и проводить аудит по международным стандартам.

В отличие от россиян (группа “Мечел”, “Евразхолдинг”, Новолипецкий меткомбинат), в конце прошлого — начале текущего годов озаботившихся выходом на международные рынки капитала путем первичного размещения акций (IPO), уделом украинских металлургов остается разве что привлечение кредитов иностранных банков либо выпуск корпоративных облигаций. Однако суммы подобных заимствований весьма низкие по сравнению с денежными средствами, получаемыми и ходе IРO. Так, группа “Мечел” (годовой объем производства около — 4,3 млн. тонн стали в год), разместив 10%, своего уставного капитала на Нью-Йоркской фондовой бирже, выручила 291 млн. долларов, в то время как максимальная сумма кредита, полученная украинскими металлургами (“Азовсталь” летом прошлого года) составила 100 млн. долларов.

Нежелание Ахметова, Гайдука, Коломойского и Со расставаться со своими акциями объяснимо. Скупки активов конкурентами в украинских реалиях чревата жесточайшими корпоративными войнами, исход которых редко зависит от доли той или иной корпорации в уставном фонде завода. Поэтому говорить о реализации серьезных инвестпрограмм и быстром (и дорогом) обновлении основных фондов меткомбинатов можно будет лишь после того, как украинские олигархи научатся договариваться. Что вряд ли возможно в ближайшее время, особенно на фоне обострения кулуарной борьбы в преддверии реприватизации. Рассчитывать металлургическим собственникам придется лишь на свои активы, вовсе не являющиеся безграничными, что бы ни заявляли по этому поводу Гайдук и Ахметов.

Инфраструктура: игра на понижение

Под инфраструктурой следует подразумевать не только и не столько логистику и сбыт (в широком смысле, управление расходами). Это еще и активы, не относящиеся к основному производству, управление которыми влияет на капитализацию компаний — от транспорта и складов до взаимодействия с инвесторами и общественностью. Транспортными расходами и складскими запасами отечественные металлурги худо-бедно научились управлять. Чего нельзя сказать об управлении имиджем, которое зачастую не менее важно, чем грамотная организация продаж продукции. Максимум, на что способны соответствующие службы ФПГ-меткомбинатов — разместить в СМИ ряд заказных публикаций о деятельности конкурентов. Однако такие полумеры приносят лишь краткосрочный результат в виде победы в очередной корпоративной войне и в конечном счете только ухудшают имидж ФПГ в глазах общественности. Систематические имиджевые мероприятия, повышающие доверие к компаниям — привлечение иностранных заимствований, реализация совместных проектов с глобальными игроками, лоббирование интересов на межгосударственном уровне, долгосрочная работа со СМИ — присутствует даже не у бизнес-групп в целом, а лишь у отдельных предприятии.

Пять путей к лидерству

Таким образом, из трех тенденций мирового металлургического рынка Украина следует в русле только одной — вертикальной интеграции. Кто же из нынешних металлургических собственников, доминирующих в Украине, сохранит свои позиции? Во-первых, компании и группы, которые в ближайшее время пойдут на то, чтобы все же раскрыть структуру собственности и до конца этого года выйти на мировой рынок капитала. Во-вторых, те задействованные в ГМК бизнес-структуры, которые смогут нарастить стоимость активов экстенсивным путем, скупив заводы конкурентов за рубежом. В-третьих, группы, которые сумеют расставить приоритеты между инвестированием в существующее производство и скупкой полуразваленных зарубежных активов, пускай и более высокого передела. В-четвертых, ФПГ, которым окажется под силу параллельное повышение степени вертикальной интеграции и развитие инфраструктуры. В-пятых, ФПГ, которые смогут вовремя интегрироваться с зарубежными производителями. Хотя бы нескольким из этих критериев каждая из представленных в Украине металлургических ФПГ вполне может соответствовать.

Евгений ДУБОГРЫЗ

В подготовке материала участвовал аналитик ИК “Конкорд Капитал” Виктор КОВАЛЬ