Все против рубля

Счет текущих операций платежного баланса РФ в III квартале 2010 года, согласно опубликованной вчера оценке Банка России, составил всего $8,7 млрд. В два с небольшим раза меньше, чем во II квартале и в четыре раза меньше, чем в I-ом. Такими темпами, несмотря на официальные прогнозы ЦБ, он уже в ближайшие месяцы может стать отрицательным.

Теперь говорить о риске существенного ослабления курса рубля можно куда более определенно, чем пару недель назад (например, в колонке “Девальвация на пороге”). Впрочем, перед тем, как обсуждать pro и contra, а также варианты поведения ЦБ, напомню для не самых экономоцентричных читателей, о чем, собственно, идет речь. Ну, и заодно поясню — почему невозможно сделать точный прогноз, когда и насколько обесценится национальная валюта.

Платежный баланс — это, по сути, свод всех финансовых операций страны с внешним миром. Он состоит из трех самых больших частей: счет текущих операций, счет операций с капиталом и изменение международных резервов центробанка (раньше их называли золотовалютными резервами). Сумма, как легко догадаться при минимальном знакомстве с принципами бухучета, равна нулю.

Что такое резервы ЦБ объяснять, видимо, не надо. Разве что стоит напомнить, что их динамика определяется не только покупками валюты и золота (его доля в российских резервах, кстати, довольно быстро растет), но и курсами валют, входящих в их состав. Например, при нынешнем росте евро к доллару, формально (исчисленные в долларах США) резервы могут расти, даже если ЦБ продает немного валюты.

Счет текущих операций складывается из нескольких сальдо: внешней торговли товарами, услугами, оплаты труда и инвестиционных доходов. Сами по себе эти сальдо — всего лишь разница между экспортом и импортом. У России обычно отрицательные сальдо по последним трем компонентам. Мы импортируем больше услуг, чем продаем (здесь “спрятаны” в значительной степени транспортные услуги и туризм, так что удивляться особо нечему). Используем довольно много иностранной рабочей силы, которая часть зарплаты отправляет домой, — и не только в нищий Таджикистан, но и в благополучные страны Европы и Америки. И платим немало процентов по внешним долгам и дивидендам от вложений в российские активы (тут, кстати, есть резонный вопрос: что из этого уходит настоящим иностранцам, а что — зарегистрированным за границей структурам российского происхождения, но ответа на него статистика дать не может).

Замечу, впрочем, что все эти три сальдо либо близки к нулю, либо меняются относительно слабо, то есть заметного значения для анализа обычно не имеют. Пока. В недалекой перспективе, когда и внешних долгов, и гастарбайтеров может стать больше, ситуация вполне может измениться.

Самая же существенная и самая динамичная статья счета текущих операций — сальдо внешней торговли товарами. Именно в ней лучше всего отражается и сырьевая зависимость российской экономики, и курсовая политика, и многие другие вещи. Важно понимать несколько вещей. Во-первых, в натуральном выражении российский экспорт растет медленно, зато в денежном способен изменяться очень сильно. Во-вторых, российский импорт (за исключением редких шоковых моментов вроде зимы 2008—весны 2009 годов) быстро растет. Темпы меняются — в зависимости от внутреннего спроса и динамики курса рубля, но при более или менее стабильном рубле типичные темпы роста импорта порядка 30% в год.

Иными словами, при стабильных ценах на сырье мы имеем две кривые: практически горизонтальную прямую и экспоненту, понятно, что они довольно скоро должны пересечься, импорт станет больше экспорта, а сальдо внешней торговли отрицательным. Если нынешние тенденции не изменятся, возможно, мы не столь уж далеки от этой ситуации.

Счет операций с капиталом отражает по сути две вещи: межграничные кредиты и покупку активов. В нем довольно много статей — с разбивкой на государственные и частные вложения и заимствования. В принципе, оттуда можно узнать много всяких интересных вещей, например, об активности банков и нефинансового сектора в привлечении и погашении внешних долгов, активности в покупке иностранных активов. Увы, не всегда эта информация однозначна: применяемые в современном бизнесе финансовые схемы зачастую маскируют реальное предназначение сделок.

Тем не менее, если смотреть на результаты III квартала, видно, по крайней мере, две вещи: заметное падение прямых инвестиций и рост банковских заимствований. Пока я писал этот текст, Сергей Журавлев предположил, что первое — результат сделки “Лукойла” и Conoco Philips, а второе — свидетельство carry trade (операций, при которых инвестор одалживает в валюте страны с низкими процентными ставками, например, в йенах или американских долларах, а вкладывает в (желательно растущие или хотя бы стабильные) валюты с высокими ставками).

Кроме того, по одной из статей капитального счета можно судить о дедолларизации денежного оборота. Так, судя по оценкам ЦБ, объем наличной валюты на руках у населения снизился в III квартале на $2,7 млрд, а всего с начала 2010 года — на $13 млрд.

А по сумме статей “пропуски и ошибки” и “невозврат экспортной выручки” — об объемах бегства капитала (не оттока, а именно бегства — нелегального вывода денег) и объема “серого импорта” (он финансируется за счет схем, которые не попадают в прочие статьи, классифицируемые ЦБ).

Тем не менее, наиболее часто используемый, самый понятный и надежный вывод из статей капитального счета — оценка чистого притока частного капитала. В III квартале был небольшой отток — $4,2 млрд, всего с начала 2010 года отток составил $16 млрд, при этом во II квартале наблюдался даже небольшой приток.

Самое же главное, что нужно помнить при анализе данных счета капитала, — они очень волатильны, сильно “прыгают”, меняют знак, о тенденциях говорить трудно, поскольку даже одна не слишком большая по мировым меркам сделка способна “выбить” ряд из тренда.

Однако все же вернемся к проблеме курса. И тут придется ответить на несколько вопросов, которые в прошлый раз остались “за кадром”.

Почему приближение текущего счета к нулю заставляет предполагать ослабление рубля?

Во-первых, опыт. Так уже было. И в 1998, и в 2008 году, и хоть и менее драматично — в первой половине нулевых. Российские власти всякий раз пугались того, что текущий счет станет резко отрицательным, международных резервов надолго не хватит и рано или поздно придется девальвировать.

Во-вторых, поведение инвесторов и населения: при высоких ценах на нефть, высоком сальдо торгового баланса они покупают рубль, наблюдается приток капитала, при низком сальдо — наоборот. Особенно ярко это проявилось в конце 2008 года. Сейчас сложилась в чем-то уникальная ситуация — весьма высокие цены на нефть и низкое сальдо. Похоже, стоит ценам дрогнуть, как сильный отток капитала может возобновиться. Впрочем, пока руководство ЦБ прогнозирует приток (хоть и не слишком высокий) на IV квартал и укрепление рубля. Возможно, их уверенность объясняется каким-то инсайдерским знанием — скажем, о запланированных крупных займах госбанков, ничем иным объяснить такой оптимизм невозможно.

Почему “некоторые пессимисты” начинают говорить о возможных проблемах, когда текущий счет все еще положителен, есть же шанс, что он стабилизируется?

Есть. Во-первых, нефть последние дни дорожает. Если это тренд, то проблемы на какое-то время откладываются.

Во-вторых, теоретически может притормозить рост импорта. Скажем, внутренний спрос стабилизируется, а мы начнем покупать все больше отечественных товаров. Не похоже. Потребительские расходы и оборот ритейла растут (не так быстро , как до кризиса, но все же растут), инвестиции, а значит и закупки оборудования за границей фактически стагнируют, но рано или поздно вместе с восстановлением кредитной активности начнут расти.

Почему проверка устойчивости может произойти уже этой осенью—зимой? Во-первых, именно осенью текущий счет — впервые с зимы 2008—2009 — скорее всего, уйдет в минус. И тем сильнее, чем крепче сейчас рубль. На фоне высокой инфляции нас ждет серьезное укрепление реального курса рубля, а значит и еще более серьезный рост спроса на импорт. Во-вторых, слабость мировой экономики делает весьма сомнительным сохранение высоких цен на сырьевые товары; снижение цен на нефть даже до $70 за баррель уже сделало бы текущий счет отрицательным. В-третьих, впереди непропорционально большие расходы бюджета, приходящиеся на конец года: часть денег уйдет на сезонный скачок импорта, часть — если доверие к рублю хоть минимально пошатнется — будет конвертирована в валюту.

Почему нельзя удерживать стабильный курс при значительном отрицательном сальдо текущего счета, удавалось же это, например, многим восточноевропейским странам?

Можно. Более того, во многих случаях именно так финансировался экономический рост — ничего ненормального в этом нет. Но для этого надо обеспечить балансирующий приток капитала — рост государственного и корпоративного долга, продажу самых разных активов нерезидентам. Как правило, эти страны параллельно существенно улучшали инвестиционный климат, эффективность государственных институтов. О вещах типа ограничений на инвестиции в наиболее “вкусные” отрасли или российском уровне коррупции тамошние власти и помыслить не могли. Наверное, и России можно было бы попробовать двигаться по этой траектории... когда инвесторы забудут, как к ним относились все последние годы — даже перечислять не буду. Тем более, что выступления на прошедшей ровно вчера конференции ВТБ свидетельствуют: не забыли и недовольны.

Есть ли возможность не допустить резкого снижения курса в достаточно короткое время, обойтись плавным снижением, удерживая текущий счет близко к нулю, не допуская серьезного снижения резервов ЦБ?

Есть. Но это требует нескольких вещей: ювелирной работы ЦБ, крайней аккуратности правительства (никаких больше“ Юкосов”, докторов для “Мечела”, газовых войн, а лучше еще и поменьше бюджетного транжирства, понятные шаги по уменьшению коррупции, список можно продолжать бесконечно) и доверия. Доверия не только инвесторов, но и населения.

ЦБ декларирует переход к инфляционному таргетированию, может быть, он поднимет ставки так, что в страну польются спекулятивные деньги, резервы будут расти даже при отрицательном не то что текущем счете, но и торговом сальдо?

Сомневаюсь. Во-первых, судя по наконец опубликованным вчера “Основным направлениям денежно-кредитной политики”, от контроля за курсом пока никто отказываться не собирается. Во-вторых, там не могут не понимать, насколько рискованна такая политика, что спекулятивные потоки могут в любой момент развернуться, и тогда — новый кризис, да такой, что прошлая история покажется цветочками. А приток наиболее устойчивых — прямых — инвестиций зависит отнюдь не от ЦБ. В-третьих, формально наш ЦБ, конечно, независим, но уже скоро на фоне реального укрепления рубля и якобы уже неотвратимого вступления в ВТО начнется такой стон и вой промышленников и лоббистов по поводу потери конкурентоспособности отечественных товаропроизводителей, что никому мало не покажется.

Почему руководство ЦБ говорит, что рубль, скорее всего, будет укрепляться? А работа у них такая: нельзя же позволить спекулянтам обыгрывать государство. Тем более, что никто не врет — говорится же параллельно, что волатильность на валютном рынке будет усиливаться...

Резюмируя, повторю: шансы на то, что в ближайшие несколько месяцев рубль ослабнет, крайне велики. Насколько — сказать вряд ли возможно, скорее всего, ЦБ будет постепенно пытаться стабилизировать текущий счет, экспериментально оценивая необходимый для этого уровень курса. Но вряд ли это будет меньше, чем 10—15% от нынешнего уровня бивалютной корзины.

Что делать со сбережениями? Ненавижу повторять одно и то же, но приходится: сберегать в той валюте, в которой вы собираетесь потом тратить. Другого честного ответа на этот вопрос нет.

Максим КВАША