В залоге государства

Держатели украинских еврооблигаций сегодня готовы продавать бумаги менее чем за половину их номинальной стоимости. Это обусловлено военными действиями на Донбассе, а также плачевной макроэкономической ситуацией в стране и, соответственно, неспособностью правительства в полной мере расплачиваться по внешним долгам. Однако не стоит забывать, что именно в такой неопределенности кроются самые большие возможности для заработка.

Сейчас правительство Украины ведет переговоры с инвесторами об условиях реструктуризации еврооблигаций. Главные неизвестные: на сколько будет отсрочена дата погашения долга и какую его часть спишут. В любом случае Минфину в ближайшее время придется договариваться с кредиторами, и уже сейчас есть смысл присмотреться к украинским еврооблигациям. Очевидно, последнее слово будет за кредиторами, которые не согласятся на очень жесткие условия реструктуризации. Самый лучший вариант для правительства, но самый неблагоприятный для держателей еврооблигаций — продление выплаты долга на период до 20 лет или существенное (от 40%) его списание. Есть также вероятность промежуточного варианта, то есть незначительного продления и незначительного списания.

Целесообразно формировать портфель в коротких украинских суверенных еврооблигациях. Особо интересными с точки зрения доходности выглядят облигации с погашением в июле 2017 года. Даже при самых неблагоприятных сценариях реструктуризации доходность для покупателей составит не менее 15% годовых. Это на 2—3 п. п. больше, чем ставки по депозитам в долларах США в украинских банках.

Кредиторы уже согласны на отсрочку погашения еврооблигаций. Но вопрос о частичном списании долга, на чем настаивает Минфин, все еще остается открытым. Если крупнейшие кредиторы смогут отстоять позиции, все держатели получат годовую доходность выше 15%, вплоть до 25%.

В корпоративном сегменте особого выбора для инвестиций нет. Большинство корпоративных заемщиков испытывают проблемы с ликвидностью и находятся в процессе реструктуризации внешних долгов или могут объявить о реструктуризации в будущем. Одной из немногих компаний, которая чувствует себя относительно уверенно, является производитель железорудных окатышей — Ferrexpo. Особенно привлекательны облигации Ferrexpo с погашением в 2016-м.

Во‑первых, компания уже провела реструктуризацию, значительно уменьшив долговую нагрузку, приходящуюся на 2016 год — с $710 млн до $495 млн. По нашим расчетам, накопленные денежные средства и ожидаемый чистый денежный поток покрывают запланированные выплаты кредиторам. Во‑вторых, компания закончила масштабную инвестиционную программу развития стоимостью около $700 млн. Это позволяет минимизировать капитальные вложения. Поэтому вся прибыль Ferrexpo может быть направлена на своевременное погашение долга. В‑третьих, себестоимость производства у компании снизилась до $35—37 за 1 т окатышей (раньше — $60 за 1 т), что повысило ее конкурентоспособность на мировом рынке. Это стало возможным в результате внедренных инноваций, а также девальвации гривны.

Основной риск для платежеспособности компании связан с возможным дальнейшим падением мировых цен на руду. Точкой безубыточности для Ferrexpo является цена $76 за 1 т окатышей. Но для того чтобы компания могла расплатиться по накопленному долгу, цена должна оставаться более $87 за 1 т. Средняя стоимость руды с начала этого года составляет около $97 за 1 т.

Формируя портфель в еврооблигациях, мы рекомендуем распределить деньги следующим образом: 70% вложить в государственные еврооблигации с погашением в июле 2017 года, 30% — в еврооблигации Ferrexpo с погашением в апреле 2016‑го.

Александра КУШИР