Соломинка для Нацбанка. Почему повышение учетной ставки не задушит инфляцию

Национальный банк в очередной раз увеличил учетную ставку. На сей раз ключевой инструмент монетарной политики НБУ был повышен на 1% — до 17%. В принципе, подобное решение читалось между строк релиза, составленного по итогам заседания предыдущего правления регулятора по вопросам монетарной политики, когда было принято беспрецедентное решение поднять учетную ставку сразу на 1,5% — с 14,5 до 16%. Уже тогда многие эксперты прекрасно понимали, что это повышение далеко не последнее и в ближайшее время Нацбанк будет вынужден продолжить монетарный “танец Шивы”, в результате которого должен быть разрушен сформировавшийся в экономике ценовой навес и сформирован новый зародыш макроэкономической стабильности.

Инфляционные процессы и впрямь зарождаются нешуточные: потребительская инфляция в январе текущего года по сравнению с предыдущим месяцем составила 1,5%, а промышленная инфляция и вовсе пошла на взлет — рост на 4,4%, причем ее одной лишь учетной ставкой не удержать, нужна существенная ревальвация гривни.

По данным Госстата (январь 2018-го к январю 2017-го), больше всего выросли цены на продовольственные товары (+17,9%), алкоголь (+20,6%), услуги образования (+15,3%), транспорт (+17,1%), связь (+11,7%), обслуживание жилья (+10,7%), медицину (+8,4%). Наименьший рост показали цены на одежду и обувь (+1,4%).

Что касается данных НБУ, то он в своем комментарии отметил, что в январе 2018 г. потребительская инфляция ускорилась до 14,1% в годовом измерении и превысила прогнозную траекторию.

То, что показатель инфляции демонстрирует традиционный “перелет” по сравнению с “прицелом” Нацбанка, — уже никого не удивляет.

То, как “канониры” регулятора дали маху с инфляцией, зародившейся в марте 2017-го, надолго войдет в анналы современной “монетарной” истории. Уже тогда НБУ предупреждали и буквально криком кричали “тормози, тормози”, но в стенах регулятора были слишком заняты кадровыми пертурбациями и прощальными вечеринками, чтобы замечать подобную мелочь. Именно в марте 2017-го был упущен наиболее удобный момент взять цены “за рога” и удушить ценовую динамику в колыбели. Для этого необходимо было сделать две вещи: поднять учетную ставку с 14 до 15% и укрепить курс национальной валюты летом прошлого года на 15%. И это не умствование задним числом, а те предложения, которые неоднократно фигурировали в публикациях. Вместо этого, как мы помним, в апреле прошлого года регулятор сократил (!) учетную ставку до 13%, а затем в мае и вовсе до 12,5%. Заголовок публикации в “ДС” тогда так и звучал: “почему НБУ снизил ученую ставку, когда ее нужно было повышать”, чем была вызвана искренняя реакция недоумения у некоторых экспертов.

Что касается нынешней ситуации, то НБУ совершенно обоснованно обратил внимание на следующие негативные тенденции. Базовая инфляция, которая включает в себя цены на непродовольственные товары, кроме топлива, продовольственные товары с высоким уровне переработки и услуги, за исключением тех, которые регулируются административно, выросла на 9,8% в годовом измерении. Среди причин усиления базовой инфляции НБУ назвал: сезонную девальвации гривни на протяжение нескольких месяцев, рост заработной платы и ускорение потребительского спроса. Свою роль сыграл и рост цен на энергоресурсы, в первую очередь на нефть и нефтепродукты (+21,8%), а также увеличение тарифов на обслуживание многоквартирных домов и придомовой территории. Выросли и тарифы на стационарную связь и интернет.

Наибольшую динамику показал рост цен на сырые продукты питания (+23,6%), в основном овощи, фрукты, мясо и яйца.

Обратите внимание на динамику средств на корреспондентских счетах в гривне украинских банков: 26 января 2018 г., то есть буквально на дату увеличения учетной ставки с 14,5 до 16%, остатки средств банков увеличились до 71,4 млрд грн, притом что обычно они колеблются в пределах 40-50 млрд грн, то есть почти в полтора раза. Накануне второго повышения учетной ставки 1 марта с 16 до 17%, остатки на кор. счетах также начали увеличиваться — до 56 млрд грн. С помощью монетарных инструментов НБУ удалось немного погасить ликвидность, что проявилось в таком явлении, как снижение остатков на счетах на конец дня по сравнению с остатками на утро, то есть свободные денежные средства начали постепенно рассасываться по рынку.

Резкого оттока средств на наличный рынок в этот период не зафиксировано, что свидетельствует о минимизации фактора теневого рынка. Зато казначейские операции продолжили свое аритмичное влияние на рынок капитала: в конце каждого месяца очередной “зубец” вброса денег в финансовую систему, что негативно влияет на курс и, соответственно, на инфляцию.

Что касается операций НБУ по регулированию уровня ликвидности, то повышение учетной ставки больше всего бонусов принесло в копилку казначейств коммерческих банков.

В январе-феврале наблюдается активизация покупок депозитных сертификатов НБУ: процентная ставка там в зависимости от вида тендеров составляет 14-16%. И вот тут наблюдается когнитивный диссонанс между защитниками и противниками высокой учетной ставки.

Первые говорят, что ставка не влияет на коммерческое кредитование (или почти не влияет). Вторые заявляют о том, что при таких ставках по безрисковому финансовому инструменту, каковым является депозитный сертификат НБУ, никто не будет вкладывать деньги в корпоративный сектор (разве что в розницу, где проценты далеко за 30). И та и другая сторона по своему правы, но суть дискуссии должна заключаться в ином: при таком уровне учетной ставки невозможно начать программу реанимирования корпоративного кредитования, любые стимулы буду вязнуть в высокой базовой ставке. А так, действительно, в данной монетарной парадигме учетная ставка на уровень кредитования предприятий практически не влияет. Стоит также заметить, что рост учетной ставки почти полностью отрезал банки от фондирования с помощью рефинанса: на рынке теперь дешевле.

Что касается динамики курса гривни по отношению к доллару США и его влиянию на инфляцию, то тут вырисовываются два важных наблюдения, о которых также неоднократно упоминалось в предыдущих публикациях, но которые НБУ пытался упорно не замечать. Но камень воду точит — и о, чудо! В Нацбанке наконец начали вслух говорить от тех банальных вещах, о которых раньше даже и слышать не хотели, несмотря на многочисленные статьи. Итак, в НБУ согласились с тем, что действующая сезонная модель курсообразования негативно влияет на инфляцию. Происходит это следующим образом. Если посмотреть на динамику курса январь к январю, то все выглядит вроде бы неплохо, курс относительно стабилен. Но в интервале между эти январями вмещается несколько двальвационно-ревальвационных циклов. Как правило, гривна девальвирует осенью и зимой, а укрепляется весной-летом. Регулятор согласился с тем, что девальвационные паузы в несколько месяцев негативно влияют на изменение себестоимости готовой продукции, а следовательно, и на динамику инфляции. Происходит любопытный процесс, который многие украинцы уже отследили на топливных заправках: как только гривня падает — цены на бензин растут, но при укреплении гривни снижаться они не спешат. Таким образом, девальвационные периоды в несколько месяцев прогрызают дыры в инфляции, как мышь в куске сыра. Следовательно, выход один: сглаживать курсовые колебания, для чего необходимо переходить к стратегии курсовой змеи, то есть валютному коридору.

Но если саму проблему в Нацбанке уже увидели, то методы ее решения пока им не воспринимаются.

Наблюдение второе. Привязка курса гривни к доллару США также играет существенную роль в инфляционных процессах. Поясним. В последнее время гривня вроде бы укрепляется к доллару, и это должно дать антиинфляционный эффект. Но проблема в том, что в это же время доллар слабел по отношению к другим мировым валютам, например к евро. А это значит, что на фоне укрепления гривни к доллару ее курс к евро укреплялся не такими быстрыми темпами (а в некоторых случая и ослабевал), то есть слабый доллар тянул гривню вниз. Учитывая, что существенная часть торгового оборота и денежных трансфертов уже формируется в евро (20% поступлений по текущему счету и до 40% выплат), получается, что действующая модель курсообразования безнадежно устарела. Особенно учитывая наше движение в сторону европейского рынка капитала. В связи с этим уже давно необходимо было перейти к расчету курса гривни, исходя из корзины валют (доллар и евро в определенной пропорции), о чем также неоднократно писалось. НБУ впервые признал наличие проблемы в расчете курса гривни через доллар, указав, что действующая динамика курса гривни по отношению к условной корзине валют — стран торговых партнеров — пока не оказывает антиинфляционное воздействие. Признал проблему, но о механизмах решения вновь молчок... 

В связи с этим сегодняшние действия НБУ напоминают экстренное торможение на заснеженной улице с неработающими тормозами и лысой летней резиной. Занос гарантирован. Тем более что влияние учетной ставки Нацбанка на экономику весьма ограничено: уровень кредитных ставок не столько зависит от учетной ставки, сколько от уровня рисков и девальвационно-инфляционных ожиданий населения и бизнеса. А какими должны быть эти ожидания, если в государственном бюджете на 2018 г. закладывается курс 30, то есть почти 15%-ная девальвация.

Уже исходя их этого маяка бизнес и население планируют инфляцию на уровне 14-15%.

В свое время Нассим Талеб, описывая механику действия такого явления, как “черный лебедь”, привел такой любопытный пример моделирования прошлого. Например, накануне событий 11 сентября 2001 г. в США некий политик лоббирует установку новых защитных дверей в кабине пилотов пассажирских самолетов. Решение выполняется, и атака на “башни-близнецы” не происходит. Никто даже не узнает о том, что подобная трагедия могла быть. Но выполнение данного регулятивного решения неминуемо приведет к росту издержек бизнеса и обвинениям в излишнем государственном регулировании экономики. Инициатор такого решения будет предан общественной обструкции, сопьется и умрет от цирроза печени. И никто так и не узнает, что он, условно говоря, предотвратил трагедию 11 сентября.

Нечто подобное сейчас и пытается делать Нацбанк. Долгое время НБУ находился в плену ложных установок, когда его действия диктовались экономической целесообразностью. Этот “феномен” был описан в статье о “злотоцентризме”: на пике сырьевых циклов, когда рост цен на экспортные товары приводит к резкому увеличение притока валюты на внутренний рынок, инфляция, как правило, сокращается к минимальным отметкам. По законам инфляционного таргетирования центральный банк должен увеличивать денежную массу и снижать процентные ставки. Но в том-то и дело, что для развивающейся страны, которая зависит от экспорта, подобная политика сродни распродаже зимней одежды в теплом сентябре: когда после восходящего цикла развития мировой экономики начинается нисходящий, страна входит в этот период с избытком денежной массы и низкими процентными ставками, то есть лишь усиливает эффект кризиса.

В прошлые годы, если вы не заметили, Украина находилась на микропике сырьевых цен, и весной 2017 г. была предпринята самоубийственная попытка снизить учетную ставку.

Сейчас мир в ожидании нисходящей волны, и НБУ заблаговременно повышает учетную ставку, наталкиваясь на критику и непонимание. Учитывая перспективу осеннего кризиса, эти действия могут немного смягчить надвигающуюся катастрофу, и будет очень хорошо, если мы так и не узнаем о ее реальных масштабах, которые могли бы быть. Единственное, что осталось еще сделать Нацбанку, — это принять благостный путь укрепления национальной валюты, установить курсовой коридор по методу “валютной змеи” и перейти к курсообразованию через корзину валют (евро и доллар).

К сожалению, монетарные механизмы не всевластны. В последние годы Украина росла на дефляторе ВВП, когда инфляция в пределах 14% обеспечивала слабый импульс экономического роста в пределах 2-3%. При этом мировые цены на металл, по данным Мирового банка, в 2016-2017 гг. в среднем выросли на 15,6%. С учетом роли металлургии в структуре нашего ВВП и при стабильном курсе это должно было дать не менее 2-3% дополнительного роста в год. Но этот рост осел не в доходах бюджета, а на международных фирмах-прокладках отечественной олигархии. Именно поэтому правительству стоило бы отказаться от инфляционной модели роста экономики, когда при увеличении ВВП на 2% “рисуются” триллионные государственные бюджеты. А для этого необходимо не забирать часть монетарных функций Нацбанка, а всего-навсего провести беседу с “веселыми друзьями олигархами”, как когда-то пел Кузьма. А тогда и учетную ставку можно будет снизить.

Как писал Нассим Талеб, “черный лебедь” — это не только невероятное событие, которое невозможно было предвидеть, но и крайне вероятное событие, которое почему-то не наступает. Учитывая дешевизну украинских активов и рабочей силы, мы сейчас должны обсуждать не уровень учетной ставки, а инвестиционный бум, который пока так и не наступил. И это главный “черный лебедь”, который кружит над нами последние два года.

 

Алексей КУЩ