“Данія і Туреччина можуть прикінчити Росію за рік”. Економіст про “фінансовий” фронт війни

Сьогодні Україна викликає захват у багатьох економістів та представників міжнародних фінансових організацій, адже її економіка продовжує стабільно функціонувати навіть в умовах наймасштабнішої війни у Європі після закінчення Другої світової. 

Великою мірою досягти такого результату вдалося завдяки підтримці партнерів. Однак в умовах війни на виснаження Україні доведеться все більше покладатися на власні сили та вдаватися до непопулярних заходів.

“Нам треба більше спиратися на власні ресурси. І тут логіка дуже проста: довгу війну можна фінансувати тільки податками”, — каже професор Університету Каліфорнії Берклі Юрій Городніченко. Він вважає підвищення податків майже неминучим, і від цього не врятує навіть рішення лідерів G7 надати 50 млрд дол кредиту із заморожених російських активів.

Городніченко — один з найкращих українських економістів, який спеціалізується на питаннях грошово-кредитної та фіскальної політики. На початку 2023 року він став радником голови Національного банку Андрія Пишного. ЕП поспілкувалася з Городніченком на полях Щорічної дослідницької конференції НБУ.

“Ніхто насправді не знає, якою має бути процентна ставка”

— Нещодавно ексголова Національного банку Валерія Гонтарева розкритикувала монетарну політику НБУ. Мовляв, якщо у 2022 році регулятор різко підняв ставку з 10% до 25%, то він міг би так само і знизити її. А як ви оцінюєте монетарні рішення НБУ?

— Почну з тези про одноразове підвищення ставки і потім поступове її зниження. В економічній теорії є такий принцип: якщо в умовах невизначеності ти порахував, що треба знизити процентну ставку на 2 відсоткові пункти, то ти маєш робити половину від цього.

На початку війни умови були критичнішими. Зараз ситуація контрольованіша, але невизначеність нікуди не зникла: ми не знаємо, які у нас проблеми будуть з енергетикою, що у нас буде з обмінним курсом тощо. Макроекономічну стабільність важливо підтримувати та захищати, не створюючи додаткових ризиків. Тому важливі поступовість та прогнозованість рішень.

— Чи можна було уникнути виникненню надприбутків банків та надвисоких видатків Мінфіну на обслуговування емісійних облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) при ухваленні монетарних рішень НБУ?

— Зараз, коли ми дивимося назад, виникають питання, чому у нас взагалі склалася така ситуація. Однак я хочу нагадати, звідки у нас взялися ці ОВДП та надприбутки. Це сталося тому, що була велика емісія на початку війни, адже у нас не було інших грошей. Тому я не став би казати, що ці явища — це вина виключно Нацбанку. Ми просто маємо розуміти, що це наслідки емісії, якими ми живемо досі.

 

 

— Ще одна причина підвищення облікової ставки з 10% до 25% у 2022 році — це висока інфляція та високі інфляційні очікування. Наразі інфляція в Україні становить 3,3%, а облікова ставка — 13%. Як це узгоджується з намірами НБУ відновити кредитування?

— По-перше, ніхто насправді не знає, якою має бути процентна ставка. Ми живемо в умовах такої невизначеності, що нам немає з чим порівнювати. Немає підручника чи формули для наших умов. Наприклад, якщо у США наразі інфляція близько 3%, а ставка — близько 5%, то це не означає, що у нас має бути так само, адже у них немає війни.

По-друге, потрібно подивитися, якими були процентні ставки в Україні раніше. Наприклад, наш інфляційний тарґет (ціль) становить 5%. Це означає, що відсоткова ставка НБУ має бути щонайменше 5%.

Наступне — це country risk, тобто яку надбавку дають за ризик інвестування в Україну. Наразі оцінити це складно через відсутність ринкових запозичень, але це, мабуть, також приблизно 5%.

Потім є інші чинники, наприклад, кредитний ризик. Він же нікуди не дівся. У нас як були проблеми з тим, щоб збирати прострочені кредити, так і залишається.

Якщо все це скласти, то розмір облікової ставки 10% і вище — це не щось космічне. Звичайно, хотілося б, щоб процентні ставки були нижчими, і я впевнений, що ми до цього прийдемо. Але для цього потрібні передумови, зокрема макроекономічна стабільність. Це один із чинників, який дозволить нам знижувати процентні ставки.

— Гонтарева також критикувала курсову політику НБУ. Наприкінці 2022 року ви теж виступали за те, аби Нацбанк відмовився від фіксованого курсу. НБУ перейшов до режиму керованої гнучкості лише у жовтні 2023 року. Якби цей перехід відбувся раніше, то якою була б ситуація в економіці сьогодні?

— Хочу наголосити, що у 2022 році, коли я написав ту колонку, я хотів сказати, що нам треба починати розмови про обмінний курс і готуватися до того, щоб його відпускати, коли будуть відповідні умови. От, наприклад, відпускаємо ми курс, а порти закриті. І через це вигоди від девальвації не буде, тому що просто немає фізичної можливості здійснювати експорт.

Людям зі сторони, таким як я, важко коментувати, коли був правильний час для цього рішення, адже у мене немає достатньо інформації: я не знаю, якими були побажання від уряду, що НБУ знав про нашу міжнародну допомогу тощо.

Однак важливо, що це було зроблено, адже це рішення посилює стійкість нашої економіки. І те, що курс коливається в обидва боки — це велике досягнення. 

— Попри те, що курс нині нефіксований, його все одно, великою мірою, визначає Нацбанк. І у ринку не завжди є розуміння того, як саме це працює і чим НБУ керується, коли встановлює курс. Наскільки ефективною є поточна курсова політика?

— По-перше, Національний банк не встановлює обмінний курс одноосібно. Вони дивляться, якими є ринкові сили, попит, пропозиція. По-друге, вони дивляться на структурний дефіцит, який виник через необхідність імпорту та зруйновані потужності в Україні (наприклад, нафтопереробні заводи).

Знову ж таки, важлива макроекономічна стабільність: якщо сьогодні у нас курс 45 гривень, завтра 50, післязавтра знову 45, то це дуже погано для нас в теперішніх умовах.

Таким чином, якщо вони розуміють, що обмінний курс, наприклад, хоче йти в якусь девальвацію, вони доходять до цього результату поступово. Якщо вони бачать, що у нас багато міжнародної допомоги і гривня зміцнюється, то роблять це також поступово.

— Коли ми можемо повернутися до більш ринкового курсоутворення, як було до повномасштабного вторгнення?

— Після нашої перемоги. Для нас головна проблема у тому, що існує величезна невизначеність. Наприклад, перші два місяці 2024 року у нас взагалі не було ніяких надходжень міжнародної допомоги. У травні теж було приблизно нуль. У таких умовах надзвичайно важко щось спрогнозувати.

До речі, Валерія Гонтарева згадувала, що у нас завеликі резерви. Справді, якщо подивитися на критерії мирного часу, то можна сказати, що резерви завеликі. Але ми ж не в мирних умовах. У нас величезна невизначеність. У нас баланс зовнішньої торгівлі становить “мінус” 3 мільярди на місяць — це величезні гроші, які потрібно якось покривати.

Те саме з бюджетним дефіцитом. Якщо у нас виникнуть проблеми з союзниками, наприклад, оберуть когось, хто не дуже добре ставиться до України (на парламентських чи президентських виборах в країнах ЄС та США — ЕП), то, ймовірно, ми залишимось сам на сам з Росією. У таких умовах критично важливо мати великі резерви для того, щоб протриматися якомога довше.

“Треба підвищувати податки”

— Як би ви охарактеризували українську економіку кожного року великої війни? 

— Перший рік — величезний шок. Багато людей залишило країну, втрата території, багато чого зруйновано, багато чого не працювало. Другий рік — це адаптація до цього шоку. Ми намагаємося зробити якісь нові механізми, схеми, щоб перезапустити економіку, і в нас почалося відновлення.

На третій рік у нас цей процес продовжується, але з новими викликами. Те, що відбувається з енергетикою — це, мабуть, найболючіший з них. Адже якщо не буде електрики, то важко говорити про стабільність економіки чи відновлення.

— Чи є в української економіки ресурс для продовження боротьби? І на скільки його вистачить?

— Ресурс у нас є і вистачить надовго. Ми залежимо від міжнародної допомоги: як військової, так й економічної. Наразі економічної допомоги нам вистачає, але надалі вона буде зменшуватися.

Нам треба більше спиратися на власні ресурси. І тут логіка дуже проста: довгу війну можна фінансувати тільки податками. Теоретично гроші можна “надрукувати”, але це погана ідея, яка знищить економіку.

Для війни на виснаження нам потрібна стабільна, сильна економіка. Треба підвищувати податки, позичати більше грошей. Підвищення податків — це дуже болюче рішення, але якщо у нас буде більше ресурсів, то ми більше зможемо повертати кредиторам, а відтак — продовжувати брати у борг.

 

 

— Про підвищення податків наразі говорять і в уряді, зокрема через брак коштів на потреби оборони, який становить приблизно 400-500 мільярдів гривень. Однак чи можна перекрити цей дефіцит за допомогою залучень на внутрішньому ринку? Іншими словами, чи є у ринку ще можливості інвестувати в ОВДП?

— Можливості ще є, але головні точки зростання тут — це демократизація процесу запозичень. У нас багато фізичних осіб купили ОВДП, але мені здається, що цей ресурс ще далеко не вичерпаний.

Як збирали гроші під час Другої світової війни Сполучені Штати? Там була ціла кампанія, зірки Голлівуду всюди розказували, як це важливо. Були автоматичні відрахування від зарплати на військові облігації. Це можна було б втілити і в Україні. Я думаю, що так можна зібрати якщо не всю необхідну суму, то принаймні пару сотень мільярдів.

— А якщо говорити саме про банки? Наприклад, у 2020 році колишній голова Нацбанку Кирило Шевченко говорив, що в українській банківській системі є певний ліміт на інвестиції в ОВДП. Він тоді назвав цифру 35% від депозитної бази. Яким може бути цей ліміт зараз?

— Правильної відповіді ніхто не знає. Можливо, у 2020 році такі оцінки були правильними, а зараз може бути інша цифра. Тут треба дивитися по ситуації та вирішувати, чи можна брати ще, чи вже можна зупинятися. Крім цього, якщо банки витрачають свої ресурси на ОВДП, то у них залишається менше грошей для кредитування решти економіки. Тому до цього потрібно підходити обережно. 

Кредитування економіки відновлюється, але дуже повільно через неймовірні ризики неповернення кредиту, адже ніколи не знаєш, що може статися з позичальником завтра.

— Якщо повернутися до підвищення податків, то чи має економіка потенціал для обслуговування збільшеного податкового навантаження?

— Нашу війну часто порівнюють з Другою світовою війною. І там умови були ще складніші. Але й податки там постійно підвищували для того, щоб фінансувати всі ці військові витрати.

Наприклад, на початку Другої світової війни у США податок на доходи фізичних осіб сплачувало лише 4 мільйони осіб. На 1945-й рік їх було вже 42 мільйони. Тобто, податкову базу дуже сильно розширили. На початку війни податкова ставка становила 10-15%. Вже на середину війни максимальна податкова ставка становила 90%. Так, її сплачувало декілька тисяч людей, але це просто ілюструє наскільки великими можуть бути податки.

Економіка — це наука про те, як максимально ефективно використовувати обмежені ресурси. У нас є певний внутрішній ресурс і є два джерела споживання: домогосподарства та держава. Нам треба перерозподілити цей ресурс від домогосподарств до держави. Один зі способів, як це зробити — це змушувати чи стимулювати домогосподарства давати державі в борг. Аби вони замість споживання робили заощадження, які передавали державі. Це те, про що ми вже говорили.

Другий варіант — це підвищувати податки: або податки на доходи, або непрямі податки, такі як ПДВ та акцизи.

Теоретично, найлегший варіант — підвищувати ПДВ і акцизи. Скільки так можна витиснути з економіки — я не знаю, але є такий rule of thumb (метод швидкого визначення математичного або технічного значення без точних технічних обчислень — ЕП): якщо підвищити ставку ПДВ на 1 процентний пункт, то надходження зростають приблизно на пів відсотка ВВП. Тобто, якщо наш ВВП становить близько 8 трильйонів гривень, то підняття ПДВ на 1 процент принесе приблизно 40 мільярдів.

— Але ж існує також ефект Лаффера, коли підвищення ставки податку після певної межі призводить до скорочення надходжень до бюджету через тінізацію економіки.

— На чому побудована крива Лаффера? На тому, що ти підвищуєш ставку податку, а податкова база скорочується. В якийсь момент скорочення податкової бази стає домінуючою силою, тобто ти підвищуєш податки, але база скорочується так швидко, що насправді збори зменшуються.

Питання у тому, де наступає ця точка? Дослідники порахували, що у мирний час для податку на доходи ця точка становить приблизно 60-70% для розвинених країн. Наразі ми ще зовсім не там (ставка ПДФО становить 18%, а військового збору — 1,5%. Разом з доходів громадян сплачується 19,5% — ЕП).

— Напередодні лідери G7 погодили кредит на 50 мільярдів доларів під доходи від заморожених російських активів. Чи врятує це Україну від підвищення податків?

— Давайте подумаємо. Нам потрібні кошти, тому все, що нам дають ззовні, зменшує необхідність підвищення податків. Однак питання у тому, наскільки ми можемо розслаблятися після цього рішення.

По-перше, різні розрахунки показують, що приблизна потреба України у зовнішній допомозі (як військовій, так й економічній) становить 100-150 мільярдів доларів на рік. Навіть якщо взяти 100 мільярдів, то 50 мільярдів закриють лише половину потреби і лише на один рік. Для довгої війни цього недостатньо.

По-друге, рішення ухвалили, але коли ми побачимо гроші — невідомо. Я сподіваюся, що наприкінці цього року, але можливо набагато пізніше.

По-третє, ця транзакція — одноразовий захід. G7 погодилися взяти проценти від заморожених російських активів, прорахувати present value (приведена вартість майбутнього грошового потоку — ЕП) і потім передати їх Україні. Однак, з погляду тривалої війни на виснаження, ці одноразові заходи не вирішують наших довгострокових проблем. Нам потрібен постійний потік допомоги, потрібні зобов'язання, що вони рік за роком даватимуть нам по 100 мільярдів доларів. Лише тоді ми зможемо спокійно триматися і не думати про підвищення податків.

“Після війни Україна перетвориться на land of opportunity”

— Багато компаній сьогодні скаржаться на брак працівників, зокрема через мобілізацію. Як вона впливає на економіку?

— Погано впливає. Але я би тут дивився не лише на сторону попиту, але й на сторону пропозиції. Брак працівників — це обмежуючий фактор для економіки, але якщо подивитися скільки в нас безробітних — приблизно 15% — тобто, дуже багато. Чому у нас брак працівників і є такий величезний рівень безробіття? У нас неефективно використовуються ресурси.

Також багато історій про те, що підприємства почали активніше залучати жінок. І це теж величезний ресурс, тому що серед жінок не такий високий відсоток зайнятості. Їх можна було б залучати у виробництво.

А з приводу мобілізації, то це справді дуже складне питання, тому що не можна зробити, аби одночасно було і справедливо, і економічно ефективно.

З погляду економічної доцільності потрібно берегти людей з високим людським капіталом, які заробляють гроші. Але це буде несправедливо.

Законопроєкт про економічне бронювання зареєстрований. Як воно працюватиме?

Можна зробити справедливо, щоб всі брали участь у мобілізації, але це означає, що ми будемо висмикувати людей, які критично важливі чи то в метрополітені, чи на якомусь заводі, чи ще десь. Простого рішення немає.

Перевага України полягає в тому, що ми залишаємося демократією. Треба на рівні суспільства провести чесну розмову і сказати, якою є ситуація, які плюси і мінуси, і вирішити, що робити.

— Ви вже почали говорити про так зване економічне бронювання, яке зараз обговорюється у Верховній Раді та уряді. Який фіскальний ефект воно може мати? Наприклад, автори ініціативи говорять про близько 350 мільярдів гривень на рік.

— Я розрахунків не проводив, тому не можу назвати якусь цифру чи критикувати чиїсь розрахунки.

Але повернусь до того, що я сказав.  Ефективність та справедливість, цей трейд-офф, нікуди не подівся. Умовно кажучи, заможні люди не будуть воювати за цим економічним бронюванням. Можливо, це правильний підхід, а можливо — ні. Важко сказати.

— Із тих моделей, які сьогодні обговорюються, є два ключові підходи: коли бронюються працівники, які мають певний розмір заробітної плати, і коли бронюються працівники, за яких роботодавець сплатив спеціальний збір. Який з них більш ефективний?

— По-перше, якщо дивитися на чисту економіку, то люди, які генерують більші доходи, — важливіші для економіки.

По-друге, у нас було питання про те, що мобілізація зменшує зацікавленість чоловіків працювати офіційно. У цьому контексті головне, аби була прогнозованість. Якщо підприємство хоче взяти на роботу мене чи вас, то має бути гарантія, що рік або інший термін ця людина буде працювати, тобто не буде загрози втратити її через мобілізацію. В цьому, очевидно, є плюс.

— Поговорімо про майбутнє. Державні видатки на оборону — це колосальний фіскальний стимул, який підтримує економіку сьогодні. Що станеться, коли війна закінчиться і цей стимул зникне?

— Це дуже цікаве і важливе питання. Подивімося на історичні приклади.

Наприклад, що відбувалося в Штатах після Другої світової війни? Там була та сама історія: колосальні військові видатки, які радикально скоротилися. Після цього була невелика рецесія, але потім почався дуже великий бум, який тривав багато років. Адже люди почали більше витрачати на машини, на житло і так далі. Тобто джерело економічного зростання, його двигун, змінився. Колись це була держава, а потім ним став приватний сектор.

Після Корейської війни була та сама історія: були величезні військові видатки, потім війна заморозилась, знову була невелика рецесія, але, знову ж таки, потім настав бум приватного споживання.

Я думаю, що у нас буде щось схоже. Відбудеться перехід між державним і приватним споживанням. Але є одна відмінність між нами та попередніми прикладами: у нас буде дуже агресивна та активна фаза відновлення одразу після того, як закінчиться війна. Принаймні, у мене є такі сподівання.

 

 

Держава все одно витрачатиме багато грошей, але не на військові видатки, а на відновлення: на мости, дороги, школи, що може допомогти уникнути цієї рецесії.

— Якщо ж дивитися у більш довгостроковій перспективі, то якою може бути економіка України після війни? Враховуючи, що значна частина біженців не повернеться, Україна залишиться з величезним державним боргом та збільшеними соціальними видатками, зокрема на підтримку тих, хто постраждав від війни.

— Я вірю у світле майбутнє української економіки, у нас все буде добре.

Так, ми маємо великі виклики, зокрема згаданий вами державний борг. Проте цей борг, по-перше, не настільки дорогий, а, по-друге, — витягнутий у часі. Я вважаю, що коли закінчиться війна, буде реструктуризація боргів — і офіційних, і інших. Повертаючись до історичних прикладів, Ірак мав схожу ситуацію: після закінчення війни відбулася реструктуризація, під час якої списали приблизно 80% боргів. Думаю, у нас буде схожа ситуація.

Щодо біженців, то це справді болюче питання. Проте, якщо у нас настане активна фаза відновлення, то Україна перетвориться на land of opportunity. Тобто, ти зможеш досягти набагато більше в Україні, ніж, наприклад, в Німеччині чи Польщі. І це буде силою, яка стимулюватиме людей повертатися.

Дійсно, у нас будуть обмежені ресурси, принаймні на початкових стадіях. Тому й можливості держави будуть обмеженими. Наприклад, для відновлення, можливо, потрібно буде підвищувати податки. В багатій Німеччині зробили додатковий 5% податок “солідарності” на доходи для того, щоб фінансувати витрати на модернізацію Східної Німеччини.

Нам це важко буде зробити як зараз, так і після війни. Але що можна зробити, так це спрощувати адміністрування податків, боротися з тінізацією. Тобто робити так, щоб правила гри були для всіх рівними і через рівніший підхід збирати ресурси, які потрібні для відновлення.

Насамкінець, якщо подивитися на історичний досвід Польщі, Чехії та інших, то у них теж був бум економічного зростання просто через те, що у них була перспектива приєднатися до Європейського Союзу. І я думаю, у нас буде щось схоже. Можливо на сході України воно буде не таким стрімким через складніші умови, але на заході та в центрі буде сильний економічний підйом.

“Якщо нафтові долари закінчаться, то російська економіка закінчиться за рік”

— Що наразі відбувається з російською економікою? З одного боку, там теж активно говорять про підвищення податків, але з іншого — вони активно розвивають військово-промисловий комплекс. Як би ви оцінили стан російської економіки?

— Це складне питання, оскільки багато економічної інформації в Росії засекречено. І тому складно намалювати об'єктивну картину. Проте деякі показники красномовні.

Наприклад, інфляція в Росії зараз більша, ніж в Україні. Ми говорили, що процентна ставка в Україні висока — 13%, а в Росії вона ще вища — 16%. Про що це свідчить? Про те, що економіка Росії перегріта, що їм теж не вистачає робітників, не вистачає ресурсів.

 

 

Вони надзвичайно залежні від нафтових доходів. Якщо з нафтовими доходами щось трапиться, росіяни матимуть надзвичайно складні умови, тому що вони відключені від зовнішніх ринків, у них немає іншого ресурсу.

Радянський Союз з 1986 року втратив ресурс нафтових доходів, коли ціни на нафту обвалилися, і після цього СРСР закінчився дуже швидко. Так само і в Росії є надзвичайна залежність. Санкційні пакети, які запроваджують країни заходу, поступово душать російську економіку.

Економічне зростання на 3% для Росії в умовах неймовірних фіскальних вливань в економіку, — це, насправді, не дуже велике зростання. Тому, коли у них закінчаться нафтові долари, тоді вони точно програють.

— Наскільки у Росії може вистачити економічного ресурсу для того, щоб продовжувати війну?

— Якщо у них будуть нафтові долари, то дуже довго. Якщо ж нафтові долари закінчаться, то російська економіка закінчиться за рік.

— З ваших слів випливає, що найбільш ефективними є санкції саме проти російського енергетичного сектору. Але їх впроваджували поступово, і Росія навчилася їх обходити. На вашу думку, які санкції могли б обмежити доступ Росії до нафтових доларів?

— Якщо я правильно розумію, то приблизно 90% експорту російської нафти йде через два моря: Балтійське і Чорне. Якщо якось закрити ці моря, то Росії буде важко переорієнтувати свої експортні потоки.

Чи можна це зробити? Можна. Данія контролює виходи з Балтійського моря, а Туреччина — з Чорного. В якийсь момент щось має статися, щоб була політична воля це зробити. І тоді Росія закінчиться дуже швидко.

Крім цього, якщо подивитися на “Газпром”, то вони втратили величезний ринок не через санкції, а через те, що підірвалися два “Північних потоки”. В якомусь сенсі те, що зараз палають нафтопереробні заводи в Росії, — це теж певна форма санкцій, адже вони обмежуються у своїй можливості заробляти нафтодолари.

— Тобто найкращі санкції — це “санкції”, які проводять СБУ та ГУР?

— Всі ж розуміють, що найкраща опозиція Путіну — це Збройні Сили України.

— На початку 2023 року ви стали радником голови Національного банку Андрія Пишного. Як часто і з яких питань з вами радиться голова НБУ?

— Для мене це важлива можливість допомогти Україні. В принципі, він мені може подзвонити у будь-який час. Іноді він так і робить. Але я не один радник у Пишного, нас ціла група. Проводимо регулярні зустрічі, обговорюємо як стратегічні питання, так і тактичні.

— Наскільки часто він дослухається до ваших порад?

— Мені важко сказати, як відбувається процес ухваленнярішень, тому що ми можемо поговорити сьогодні і запуститься цей процес, але результати ми побачимо набагато пізніше просто через те, що так працює державний апарат.

Тому, я думаю, краще в нього запитати, наскільки ефективні наші поради і наскільки вони корисні.