Что пугает рядового инвестора

На прошлой неделе наши евробонды снова обвалились до уровня начала широкомасштабного российского наступления. Тогда причина их обесценения была очевидной, никто не верил, что Украина выдержит российский натиск и выплатит кредиторам хоть что-то. Но мы не просто выдержали, но и достойно держимся до сих пор, исправно возвращая не только собственные территории, но и долги. Кажется, тех, кто не верит в нашу будущую победу, на Западе нет, но обесценивание наших бондов говорит об обратном: сегодня их цена — это всего лишь четверть от первоначальной стоимости. Что же так напугало инвесторов сейчас?

Думаю, что данные из приведенного ниже слайда с презентации наших Минфина и НБУ для западных кредиторов. Поскольку прежде всего бросается в глаза следующее: львиная доля финансирования госбюджета — это эмиссия как основной источник доходов государственного бюджета.

Конечно, заемщики анализируют не только макроэкономические показатели. Мы помним, как стоимость наших евробондов понемногу подрастала на фоне позитивных новостей с фронта, когда мы сначала героически продержались три, семь, десять дней, когда российские войска ушли с Киевщины, когда поддержка Украины и канселинг России стали мировыми флешмобами. Но инвесторы прагматичны, понимают, что на обещаниях и пожеланиях долго не проедешь. Поэтому учитывают и другие факторы.

Общую экономическую ситуацию, например. Она не самая лучшая, откровенно говоря. Экономика восстанавливается кое-как. Гривня уже девальвировала на 17%. Месячный бюджетный дефицит превышает довоенный годовой. Безработных в стране процентов тридцать. Из работающих значительная часть не получает зарплату полностью или вообще ее не получает. При этом текущая инфляция делает украинцев каждый день все беднее. Но есть и безусловные позитивы. Например, экономика сократилась меньше, чем предсказывали все эксперты: минус 15% в первом квартале и, судя по текущей динамике, за год мы все же потеряем менее 30%, а не прогнозируемые Всемирным банком 45%. Потребление восстанавливается очень неплохим темпом, что видно из роста поступлений от “внутреннего” НДС. Миграционная динамика тоже радует — с начала мая тех, кто возвращается в Украину, стабильно больше, чем выезжающих. А валютным спекулянтам не удалось качнуть курс гривни даже до 40 за доллар, хотя, поверьте, они очень старались. То есть вроде бы все не так уж и катастрофично.

Но в действительности, если стоимость наших бондов упала до 25—30% от номинала, то речь уже идет не о качестве жизни заемщика, а о его выживании как таком, то есть о его способности рассчитаться с долгами в будущем. Да, все правильно, инвесторы считают, что мы уверенно идем к дефолту или реструктуризации, или уверены, что на фронте произойдет что-то катастрофическое для Украины.

Подозреваем, что катастрофу они ожидают все же в госфинансах, а не в нашей обороне. Какие бы положительные сдвиги ни происходили сейчас, факт, что доходы бюджета могут профинансировать всего треть его расходов, остается. Темпы предоставления западной финансовой помощи существенно отстают от обещаний. Четыре месяца войны обошлись нам в 15 млрд долл., но на самом деле много (около 4,5 млрд долл.) мы получили только в июне. До этого, за март—май, только 6,5 млрд долл. В июле ждем еще 4 млрд долл. Вроде бы неплохо, вот только наш ежемесячный дефицит — 5 млрд долл. (а иногда и больше). Даже если ожидания Минфина оправдаются, и до конца года он привлечет в бюджет целых 20 млрд долл., нам все равно катастрофически не будет хватать денег.

С начала полномасштабной войны основным финансовым источником для нашего правительства стал Национальный банк. Так не должно быть, потому что эмиссия — это всегда риск для макроэкономической стабильности. В Веймарской республике в свое время тоже решили, что можно просто печатать деньги, если их не хватает. Начали при курсе в 4,5 марки за доллар, закончили курсом в 4,5 триллиона марок за доллар. Этот хрестоматийный пример — первое, что приходит в голову инвестору, когда он смотрит на нынешнюю ситуацию в Украине.

С одной стороны, НБУ щедро печатает гривню, чтобы помочь правительству с финансированием расходов. Выпущенные в оборот гривни оказываются на валютном рынке и давят на обменный курс. НБУ бросается тушить пожар там и, чтобы удовлетворить спрос на валюту, продает наши валютные резервы. Они должны были бы пополняться за счет международной помощи, но пока ее даже на финансирование наших текущих потребностей не хватает. Поэтому со временем из-за эмиссии гривни мы просто исчерпаем собственные резервы, что неизбежно приведет к дальнейшей и значительно более глубокой девальвации и намного ускорит и сейчас довольно ощутимую инфляцию.

С другой стороны, ситуация на валютном рынке очень неоднозначна. Там сейчас действуют валютные ограничения и несколько курсов валют: фиксированный курс в 29,25 грн/долл. для экспортеров и наличный в 35,5—36 грн/долл. для остальных. И пока большинству граждан не до покупки валюты, бизнес и спекулянты активно ищут и находят возможности заработать на этой разнице. Эта разница, именно ее существование, тоже очень плохой сигнал. Поскольку с 24 февраля НБУ в поддержку экономики и курса гривни потратил из валютных резервов 8,5 млрд долл., параллельно напечатав для бюджета 225 млрд грн, все понимают, что вскоре запасы прочности и терпения НБУ исчерпаются. Нацбанку нужно будет или отпустить курс вообще, и никто не знает на самом деле, где он остановится, или зафиксировать курс, но уже на более высокой, адекватной отметке. И даже 35 может быть мало.

И вроде бы правительство должно было это понимать и по крайней мере опасаться курса в 4 триллиона гривен за доллар, но... НБУ остается титульным источником финансирования бюджета, а Минфин, несмотря на повышение учетной ставки до 25%, продолжает рассказывать, что покупка военных облигаций — это о патриотизме, а не о заработке, и упрямо пытается их продавать с доходностью в 10%. То есть гривня девальвировала на 17%, инфляция составляет 18%, учетная ставка — 25%, а вы купите с доходностью в 10%, себе в минус, но вашему патриотизму в плюс. Мотивация Минфина понятна, там не хотят повышать стоимость обслуживания госдолга. Но не менее понятно и нежелание и бизнеса, и банков, и населения эти ОВГЗ покупать. Значит, снова все ляжет на плечи НБУ.

Так что видит инвестор? Страну, которая потеряла треть экономики, стоит над инфляционно-девальвационной пропастью и надеется исключительно на эмиссию и долговое финансирование. Мягко говоря, не вдохновляющая картинка, которая вообще-то должна беспокоить не только наших кредиторов.

Правительство должно, не для инвесторов, для себя, честно ответить на вопросы: может ли оно справиться с экономикой, является ли взвешенной и дальновидной его бюджетная политика, не следует ли что-то срочно в ней менять, чтобы снизить риски неконтролируемой девальвации и сохранить резервы?

Например, не целесообразно ли все же оптимизировать государственные расходы, ограничив неприоритетные или неэффективные? Серьезно, мы можем до сих пор позволить себе ипотеку под 7%, льготные кредиты и помощь для бизнеса в 250 тыс. грн? У нас иногда нет денег даже на своевременные выплаты зарплат, а индексацию пенсий съедает инфляция. А ковидный кризис показал, что просто насовать денег в рынок без последствий не получится, и переход экономики на военные рельсы должен быть другим.

Можем ли мы дополнительно увеличить доходы бюджетов? Не повышением налогов, а за счет антикоррупционных мер? Безусловно, потому что коррупция не ушла на фронт, она до сих пор здесь. По-прежнему много средств в этой стране проходит мимо государственной казны, когда, если не сейчас, что-то с этим сделать?

Можем ли мы вернуть интерес к внутренним облигациям, чтобы финансировать дефицит бюджета не только напечатанными деньгами? Да, надо только предложить покупателям реальную доходность, а не патриотические убытки.

Способны ли мы повысить прогнозируемость поступления международной помощи? Безусловно. Для этого надо четко и громко говорить о тех рисках, которые нас ожидают в ином случае, о прямом влиянии наших экономических проблем на нашу обороноспособность, о гарантиях того, что мы используем ее для развития, а не тупо для проедания.

Все это должно было бы делать правительство, причем уже давно, но пока такое впечатление, что экономисты в нем  

Юлия САМАЕВА