Чи буде долар по 45... та інші питання, що турбують кожного

 Спробуємо розібратись.

Мінфіну потрібен “курс 45”

Бюджетоутворюючі податки в Україні зараз — це податок на доходи фізичних осіб та податки, які утримуються на митниці (імпортні мита та ПДВ і акцизи на імпортні товари). Зрозуміло, що останні види бюджетних надходжень напряму залежать від офіційного курсу гривні до долару та євро, адже вони обраховуються від контрактної вартості товару в іноземній валюті та офіційного курсу НБУ на день митного обрахунку.

У другому півріччі 2024 року Україна може отримати від митниці в середньому 50 млрд грн на місяць у вигляді митних платежів. Девальвація гривні, наприклад на 10% — це додатково 5 млрд грн додаткових податкових надходжень щомісяця або 30 млрд грн за півріччя (а це 30% віл плану Уряду “знайти” за рахунок збільшення податків приблизно 100 млрд грн до кінця року).

Якщо глибина девальвації складе 20% — то це вже додатково 60 млрд грн з митниці.

Зважаючи на цілі бюджетної політики та необхідність утримувати дефіцит бюджету у плановому горизонті, Мінфіну потрібен “курс 45”.

“Заморозка” коштів населення у банках для стабілізації курсу — теж неприйнятний сценарій, зважаючи на надзвичайно токсичні наслідки такого розвитку подій.

Поки така тенденція не спостерігається: на початок року кошти населення у банках складали 1,083 трлн грн, в тому числі кошти на вимогу — 694 млрд або 64%. За підсумками першого півріччя 2024 року, вказані показники зросли до 1,123 трлн грн та 719 млрд грн відповідно.

Хоча звертає увагу надзвичайно високий рівень саме коштів населення до запитання — майже дві третини від загального обсягу коштів фізичних осіб у банках.

В монетарній політиці існує така собі “неможлива трійця” міжнародних фінансів: не можна одночасно фіксувати обмінний курс, провадити суверенну монетарну політику (змінювати облікову ставку) та забезпечувати вільний рух капіталу. Одночасно можна обирати лише дві опції з трьох.

В перші місяці війни, НБУ обрав умовно вільний рух капіталу (попри певні обмеження, валютний ринок функціонував, особливо готівковий) та фіксований обмінний курс, при цьому відмовився від зміни облікової ставки (зафіксувавши її на рівні 10%).

Потім НБУ спробував обрати всі три опції неможливої трійці, хоч і у гібридній формі: облікова ставка стала рухливою (з червня 2022-го її підняли до 25%); рух капіталу восени 2023 року було ще більше лібералізовано; політика фіксованого курсу продовжувалась до жовтня 2023-го.

Як бачимо, історія курсу гривні під час війни, має три основні етапи (рис. 1).

Перший — фіксація курсу на рівні 28,98 станом на 23 лютого 2022 року. Дуже скоро, цей курс відірвався від готівкового і цей розрив складав до 20%.

Другий етап — період “ручного” корегування курсу, коли 22 липня 2022 року він був переведений у ешелон “36,56” і протримався на цій позначці до 30.09.2023, коли було запроваджено “квазіринковий курс” та проведено часткову лібералізацію під час війни.

Це був дуже ризикований крок, адже під час війни фактор невизначеності відіграє неприпустимо велику роль і будь-які негативні події на фронті або у тилу, можуть викликати паніку серед населення і як її похідну — високу курсову турбулентність.

Але більш-менш стабільний осінній період призвів навіть до певного посилення курсу гривні — 36,04 у листопаді минулого року, що виглядало тоді досить нетипово.

Третій етап — фактично умовно “вільне плавання” гривні під пильним оком тренера із свистком — НБУ.

Поступова девальвація гривні розпочалась у березні 2024-го і продовжується зараз. Але певні панічні настрої на валютному ринку поки не поширюються, можливо дякуючи тому, що “питання курсу гривні” менш важливе за інші наявні екзистенційні виклики українців.

Курсова стабільність за весь пройдений період була забезпечена, в тому числі, за рахунок значного вилучення тимчасово вільної ліквідності банків (іммобілізація коштів у депозитні сертифікати НБУ). Як бачимо на рис.2, після піку таких вилучень обсягом майже до 500 млрд грн наприкінці 2022 року, обсяг вилученої з економіки ліквідності банків почав трохи зменшуватись, а кошти — поступово почали надходити в реальний сектор (хоча цей процес відбувався дуже повільно).

Тим не менше, обсяг іммобілізованої ліквідності скоротився з екстремумів у 466 млрд грн наприкінці 2022 року до 230 млрд восени 2023-го. Проте валютна лібералізація поступово зробила свою справу: обсяг іммобілізації почав знову стрімко зростати, одночасно із процесом лібералізації курсової політики та подальшою девальвацією гривні, досягаючи знову екстремумів у 450—460 млрд грн вже у цьому році.

Сальдо операцій клієнтів банків з валютою під час війни становило мінус 25 млрд дол. Цьогоріч, у порівнянні із минулим роком, цей показник зріс на 19%, а з позаминулим — на 47%.

Натомість, сальдові операцій фізичних осіб з валютою склали за період війни мінус 10,7 млрд дол, причому сальдо операцій з готівковою валютою було в цій структурі домінуючим — 85%.

Тобто головний тиск на курс у контексті операцій фізичних осіб відбувається саме на готівковому ринку.

Якщо порівняти перше півріччя 2022, 2023 та 2024 років, отримаємо такі цифри сальдових операцій клієнтів баків з валютою: плюс 0,7, мінус 1,8 та мінус 5,24 млрд дол. У порівнянні із минулим роком, цей показник зріс на 177%, а з позаминулим — на 836%.

Звертаю вашу увагу: від’ємне сальдо операцій фізичних осіб в першому півріччі 2024 року — це майже половина всього від’ємного сальдо за весь період війни.

Для погашення курсових піків або зубців, НБУ посилив обсяг своїх валютних інтервенцій (рис.3).

Загалом за період війни, сальдо операцій Нацбанку для підтримки курсу гривні склало 66,41 млрд дол. НБУ купив лише 3,53 млрд дол за 2,5 року, зате продав на ринку майже 70 млрд дол. власних валютних запасів. З урахуванням середнього розміру валютних резервів у 40 млрд дол., стає цілком зрозуміло, що стабільність курсу гривні є похідною радше від обсягу зовнішньої фінансової допомоги, ніж від політики НБУ.

Згідно із даними Мінфіну, у 2022—2023 роках Україна отримала від західних партнерів 73,5 млрд дол. фінансової допомоги. Ще 16 млрд дол. отримано у першому півріччі 2024 року. Сумарно — 89 млрд дол. Ці кошти стали частиною не тільки валютного рахунку Мінфіну, але й резервів НБУ (бюджет фінансується у гривнях).

Ми вже знаємо, що 66,41 млрд дол. пішло на покриття негативного сальдо операцій НБУ на валютному ринку. Куди поділися ще 22,6 млрд? Різниця пішла на збільшення валютних резервів НБУ, які зросли з 25 млрд дол. на початок війни до 43 млрд дол. у березні цього року, тобто на 18 млрд дол. Решта — валютні платежі уряду та НБУ, в тому числі на погашення боргів.

Проте, починаючи з березня цього року, валютні резерви НБУ почали скорочуватись і зараз їх обсяг становить майже 38 млрд дол. (26,3 млрд — чисті резерви), тобто лише за березень-червень 2024 року, сальдова втрата майже 5 млрд дол. резервів, або 11%.

Принагідно зауважимо, що і тенденція на девальвацію гривні розпочалась у березні 2023-го, а валютні інтервенції НБУ знову вийшли на свої піки: зараз резерви “палять” майже так як і влітку 2022-го та наприкінці 2023-го: приблизно по 3 млрд дол. щомісяця.

Девальвація гривні не пов’язана із бізнес-активністю чи зростанням імпорту у порівнянні з іншими періодами війни. Натомість, спостерігається потужний відтік валюти через готівковий ринок і операції населення. У часі це співпало із негативним інформаційним потоком.

В цих умовах, валютні інтервенції НБУ обмежуються 3—4 млрд дол. на місяць — це дозволить загальмувати “спалювання” резервів, але не дозволить зупинити девальвацію.

Проведена валютна лібералізація восени минулого року в умовах війни видається помилковою, адже фактор невизначеності нікуди не зник, а горизонт планування і досі низький. НБУ буде заощаджувати витрату резервів та посилювати вилучення гривні з обігу за рахунок випуску депозитних сертифікатів, хоча це і буде шкодити відновленню економіки.

Боротьба двох бажаних курсів, для НБУ — 40 та для Мінфіну — 45, призведе до появи певного компромісного курсу у коридорі десь 41—43 грн за дол.

У випадку скорочення зовнішньої підтримки, або затримки з її надходження, можливе просідання курсу і до 45. 

Олексій КУЩ, економіст, фінансовий аналітик