Андрій Пишний: “Емісія як турнікет, врятує вам життя сьогодні, але завдасть суттєвої шкоди, якщо від неї не відмовитися вчасно”

 Зависока облікова ставка гальмує економічне зростання. Значні обсяги гривні в банках, але поза депозитами, — це суцільні ризики. Виконання маяків МВФ укотре пріоритетніше за будь-які інші ініціативи. А ризик емісії зберігатиметься доти, доки триває війна, хоч би хто там що казав. До голови НБУ завжди багато запитань, зараз — і поготів. У першій частині розмови із нинішнім Головою Андрієм Пишним ZN.UA дізнавалося про перебіг виконання програми співпраці із МВФ та її вплив на нашу економіку, ризик повернення до емісії, плани з валютної лібералізації та нинішні відносини НБУ із Мінфіном.

— Андрію Григоровичу, це були б не ми, якби почали не з проблем. Уже в липні Україна може “завалити” співпрацю з Міжнародним валютним фондом. До законопроєкту, який повертає звичну систему оподаткування ФОПів, подано майже дві тисячі поправок. Отже, є ризик, що ми не встигнемо вчасно прийняти ці зміни, які є зобов'язанням за меморандумом із МВФ. Чи буде це суттєво впливати на наші відносини з Фондом?

— Наприкінці травня у Відні, в рамках першого перегляду програми, ми успішно провели місію з Міжнародним валютним фондом і досягли згоди на рівні персоналу. Наші зобов'язання та домовленості відображені в оновленому листі про наміри й у відповідному меморандумі про економічну та фінансову політику. Згаданий вами законопроєкт — це структурний маяк, тож його виконання є обов’язковим параметром домовленостей.

На рівні української владної команди є стовідсоткове усвідомлення важливості співпраці з МВФ і чітке розуміння, які питання треба вирішувати, щоб вона була успішною. Головне і базове — програма з МВФ дуже потрібна Україні. Це програма не лише про 15,6 мільярда доларів, це програма про пакет фінансової підтримки на горизонті чотирьох років. Вона об'єднує фінансові ресурси, кредити та гранти, рішення щодо реструктуризації.

Загалом сума цієї фінансової підтримки за базовим сценарієм — 115 мільярдів доларів. Але є ще й негативний сценарій, за яким потреба у фінансовій підтримці оцінюється у 140 мільярдів доларів. Тож жодних ілюзій немає, а є чітке розуміння важливості дотриматися зафіксованих умов.

І хоча Національний банк напряму не бере участі у перемовинах з парламентом, які стосуються виключно фіскального блоку, я знаю, що на вирішенні цієї проблеми наразі сфокусовані і уряд, і Міністерство фінансів. Тож маю оптимізм, що рішення, яке забезпечить виконання наших домовленостей із МВФ, буде ухвалене.

— Ваш оптимізм — це розрахунок на те, що буде задіяна спецпроцедура під час розгляду? Чи це розрахунок на те, що МВФ поблажливо поставиться до недотримання нами строків виконання?

— Я не знаю, за якою саме процедурою в стінах парламенту буде реалізовано розгляд. Але у мене є оптимізм, що рішення буде знайдено. Всі прекрасно розуміють, наскільки це важливо. До кінця червня ми очікуємо затвердження Радою директорів МВФ результатів першого перегляду програми, а відтак, і отримання Україною наступного траншу фінансування близько 900 мільйонів доларів. І мова геть не про поблажливість, — це питання спроможності української влади виконувати зобов’язання. Звісно, окремі технічні моменти можуть обговорюватись, але без зміни суті.

— Дивіться, якщо виникла така проблема з оподаткуванням ФОПів, якого спротиву можна очікувати наприкінці року, коли відповідно до меморандуму Україна затверджуватиме Стратегію доходів, що покликана підвищити загальний рівень фіскалізації в країні? Зважаючи на досвід виконання Україною меморандумів з Фондом, є певні побоювання щодо подальших успіхів.

— Буду відвертим, побоюванням, звісно, є де взятися, хоча б історично. Адже жодної успішно завершеної програми з Міжнародним валютним фондом за останні понад два десятиліття, якщо мені не зраджує пам'ять, досі не було. Постійно щось ставало на заваді.

Однак не було і жодної програми, яка мала б таке ключове стратегічне значення для нашого існування та нашого шляху до перемоги. Це ключовий момент, який надаватиме додаткових аргументів, заспокоюватиме політичні баталії, допомагатиме знаходити правильні слова, приводитиме до тями і змушуватиме домовлятися. Принаймні я хочу так думати і вважаю, що так має бути.

Так, ця програма непроста, але й не надскладна.

Вона визначає те, що точно робитиме нас сильнішими, підживлюватиме нашу стійкість і спроможність до спротиву на шляху до перемоги. І це майже дослівна цитата одного з параграфів.

Не знаю, чи звернули ви увагу, але слово “перемога” згадується у тексті меморандуму двічі. Саме в такому вордінгу меморандум пройшов через Раду директорів МВФ. І це було окремим пунктом нашого обговорення з місією. А ще в меморандумі близько ста разів згадується слово “відновлення”. Оце і є, власне, контекст, який, на мою думку, змусить усіх вгамувати пристрасті за крок до межі. У цьому мають бути зацікавлені всі. Ця програма потрібна нам, бо вона і про сьогодні, і про завтра. Вона, як своєрідний маяк, який спрямовує дуже багатьох стейкхолдерів.

— Не можу тут не згадати колонки одного знаного аналітика, який висловив думку, що програму надано нам Фондом лише для того, щоб ми погасили свої попередні борги перед МВФ.

— Подібні коментатори розглядають цю програму у неприпустимо вузькому контексті. Це програма про об'єднання навколо України донорської платформи вільного світу і формування безпрецедентного фінансового пакета підтримки на горизонті чотири роки.

Я постійно підкреслюю те, що горизонт цього фінансового пакета — саме чотири роки. Знаєте, чому? Тому що протягом цих чотирьох років країни G7 та інші повинні пройти свої політичні цикли. Це дуже важливий момент. Це демократичні країни, і нам слід турбуватися про те, щоб забезпечити сталість підтримки за програмою при можливих змінах політичних конфігурацій за цей період. Тому публічна фіксація і політичні запевнення щодо цих зобов'язань для нас є принципово важливими.

— Така собі парасоля від політичних ризиків?

— Глобальна рамка, яка визначатиме логіку ухвалення рішень як в Україні, так і у країнах-партнерах. Тому, так, нам дали програму і для того, щоб ми щось повернули. А ще нам її дали з розумінням того, що Паризький клуб реструктурує українські зобов'язання. А ще з розумінням того, що Україна цього року отримає 42 мільярди доларів фінансової підтримки. А ще ця програма дозволяє нам говорити з нашими партнерами не лише про достатність фінансування, а й про його ритмічне і своєчасне надходження. Бо нам гроші потрібні саме тоді, коли потрібні, і в достатньому обсязі. Про це треба говорити чесно, відверто і доволі голосно. Саме неритмічність фінансування торік спровокувала ту емісію, до якої вимушено вдався Національний банк, аби покрити потреби України.

Наразі ми шість місяців живемо без емісії — це також досягнення цієї програми та попередньої, Моніторингової, програми. Бо саме там ми зафіксували нашу стратегічну домовленість із Міністерством фінансів уникати монетизації бюджетного дефіциту цього року.

Тож можна дивитися на цю проблему звужено, а можна широко розплющити очі.

Останнім часом часто згадую таке поняття, як замковий камінь, — те, що тримає склепіння всієї конструкції. У нашому випадку програма МВФ — це саме він. Дякуючи йому, ця арка фінансового захисту у нас над головами і тримається. Дає можливість нам сьогодні говорити і про перемогу, і про контрнаступ, і про відновлення економічного зростання, і про багато інших речей.

Треба все ж таки дивитися на широкий контекст. Ми абсолютно заслужено нарешті отримали суб’єктність, і цю суб'єктність треба конвертувати. Україна сформувала зараз абсолютно безпрецедентний рівень довіри і взаємодії з Міжнародним валютним фондом. Це не звести виключно до відсотків і траншів. Це шанс, який ми заслужили і яким зобов’язані скористатися.

— Ви вже згадали про емісію, чи можливе повернення до неї цього чи наступного року? Особливо зважаючи на постійні пропозиції лібералізувати оподаткування та знизити податковий тягар?

— Наразі ми дотримуємося стратегічного плану уникнути монетизації бюджетного дефіциту цього року. Це непросте завдання в умовах, коли зведений бюджет матиме рекордний дефіцит у понад 26% ВВП. Більший навіть, ніж торік, коли було 25,5% ВВП. Майже третину економіки втрачено. Війна триває. Але майже шість місяців ми покриваємо потреби без монетизації.

У який спосіб? Нам вдалося те, що здавалося неможливим ще минулого року, — відновити фінансування бюджетного дефіциту за рахунок внутрішнього боргового ринку. Україна станом на сьогодні залучила понад 190 мільярдів гривень на внутрішньому ринку від розміщення ОВДП. За весь минулий рік — 164 мільярди гривень. Україна також уже залучила майже 20 мільярдів доларів зовнішньої підтримки. Попри складнощі, які об'єктивно існують і існуватимуть у другому півріччі, уряду вдається забезпечити достатній рівень наповнення бюджету за рахунок як податкових, так і неподаткових джерел.

Та, попри це, наші потреби колосальні. Лише прямі витрати на підтримку боєздатності сягають половини всіх видатків загального фонду державного бюджету. Війна триває. Якою буде воєнна кампанія другого півріччя, ми не знаємо. Віримо, що успішною. Водночас успішний контрнаступ потребує достатнього та вчасного фінансування.

Сподіваємося, що наші спільні зусилля, які було реалізовано протягом першого півріччя, будуть такими ж успішними і протягом другого півріччя. Бачимо нереалізований додатковий потенціал внутрішнього боргового ринку.

Відзначаємо деякий інтерес, у тому числі й серед нерезидентів, до середньострокових облігацій до трьох років. Привабливість з погляду не лише їхньої дохідності та покриття резервів, але й інвестиційної лінійки. Це було б неможливо, якби нам не вдалося забезпечити курсову стабільність і підвищити привабливість гривневих активів, — пригадуєте, скільки було навколо цього розмов?

— Звісно. Без порозуміння із Мінфіном це була недосяжна мета. Порозумілися?

— Дійсно, це був елемент напруженості між фіскальною і монетарною владою. Що ж, ситуація змінилася. Міністерство фінансів і Національний банк почали краще чути одне одного і розуміти суть взаємних мандатів. Наразі середня відсоткова ставка залучення облігацій внутрішньої державної позики — 18,77%. Уряд отримав ще одне джерело, за рахунок якого відбувається покриття його потреб. Ми змогли уникнути небажаних викликів, адже вимушена емісія — це виклик, особливо для знесиленої економіки. Зрештою, попри рекордну емісію минулого року в 400 мільярдів гривень, ми вийшли на стійкий дезінфляційний тренд.

Головний мандат Національного банку — це забезпечення цінової та фінансової стабільності як запоруки сталого економічного зростання. Це є базисом для решти речей, у тому числі й для пожвавлення кредитування, яке ми вже потроху починаємо спостерігати.

Навіть на глобальному рівні дедалі частіше і голосніше говорять про необхідність взаємодії між монетарною і фіскальною владою, необхідність побудови ефективної комунікації, побудови ефективних каналів донесення того монетарного імпульсу, який генерує Національний банк, про формування спільного поля очікувань, скорочення невизначеностей.

Усе це неможливо робити, якщо у тебе немає відповідної якості комунікації, а до Національного банку і до його аргументів немає відповідної поваги, довіри і сприйняття.

— Як довго триватиме цей період потепління, адже конфлікт інтересів закладений у саму суть ваших мандатів?

— Я виходжу із того, що макрофінансова стабільність — це не лише прямий мандат НБУ, це ресурс, цінність якого добре розуміють в уряді. Це макроумови, що є обов’язковим елементом у композиції факторів, якими Україна прагне зацікавити інвесторів і без яких Лондонська конференція мала б зовсім іншу конотацію. І обов’язковість у цьому разі — ключове слово!

— У тій картині держфінансів, яку ви змалювали, я не бачу місця зміні системи оподаткування, яка передбачала б зниження податкових ставок.

— Я хотів би, щоб на питання про фіскальну політику відповідали колеги з Міністерства фінансів, — це їхній сектор відповідальності.

— Потім міністр фінансів просто прийде до вас за емісією.

— Мій колега з фіскальної кафедри Сергій Марченко неодноразово робив заяви про те, що стратегічне завдання Міністерства фінансів — уникнути монетарного фінансування бюджетних потреб. НБУ не лише вітає заяву, а й поділяє прагнення та максимально сприяє досягненню мети. Тому візьму на себе сміливість і скажу за нас обох: ми прагнемо не різних речей, ми прагнемо того, під чим стоять наші підписи, — макроекономічної, фінансової та зовнішньої стабільності, щоб зміцнити потенціал України на шляху до перемоги.

Фіскальна консолідація — це одна із вправ, яка дає змогу максимально покрити можливими доступними державному бюджету ресурсами його необхідні потреби. Те, що, відповідно, не буде покрите, має бути профінансовано за рахунок внутрішнього боргового ринку та міжнародної фінансової підтримки.

Меморандум із МВФ побудований на концепції, яка передбачає на першому етапі максимальну концентрацію зусиль у фіскальній і фінансовій сферах. Усе, що підтримує наш потенціал, має бути мобілізовано. Все, що стосується реформування, податкової лібералізації, можливого зниження ставок, — це структурні реформи бюджетно-податкової сфери, перенесені на другий етап виконання, що має розпочатися тільки після того, як дозволять безпекові ризики та будуть забезпечені стійкість і сталість.

— Нагадаю, програмою з МВФ передбачено, що високий рівень безпекових ризиків зберігатиметься протягом 18 місяців. Тобто він захопить і 2024 рік, щонайменше перше його півріччя.

Наразі ж ми повинні зробити все, щоб консолідувати ресурси, забезпечивши функціонування всіх критично важливих елементів: оборони, публічних фінансів, фінансової системи, енергетики тощо.

Разом з тим є базові елементи, які маємо розвивати і ми, і уряд, готуючись до швидкого старту відновлення. У Національній стратегії доходів, я переконаний, будуть відповіді якщо не на всі, то на більшу частину питань стосовно подальшого розвитку податкової системи.

Через це ми зараз дуже зважено ставимося до будь-яких пропозицій, пов'язаних із новими видатками або втратою бюджетом доходів. Навпаки, йдеться про відновлення оподаткування на тому рівні, який існував до війни, та про жорсткий контроль витрат. Війна триває, а разом із війною зберігаються і ризики, до яких ми маємо бути готові.

На базі Ради фінансової стабільності вже запрацювала спеціалізована робоча група, яка відповідає за наповнення внутрішнього боргового ринку. Також ми працюємо над механізмом так званого покриття тимчасових ризиків можливих касових розривів бюджету.

— Що це буде за механізм, якщо не емісія?

— Процес узгодження триває. По суті, це короткостроковий бридж (позика. — Ю.С.) на покриття ризиків, пов'язаних із неритмічним надходженням міжнародної фінансової допомоги, який передбачає швидке покриття потреби на умовах повернення при надходженні. Це інструмент, який доцільно тримати про всяк випадок.

Що важливо, є певна ієрархія покриття фінансового розриву. Насамперед міжнародна фінансова підтримка. Внутрішні ресурси, в тому числі внутрішні запозичення та депозити уряду. І лише якщо ці способи покриття недостатні, то бридж або емісія.

Вважаю досягненням, що наразі в усіх є чітке розуміння, що емісійне фінансування бюджету не є розв’язанням проблеми. Емісія як турнікет, врятує вам життя сьогодні, але завдасть суттєвої шкоди, якщо від неї не відмовитися вчасно.

— Ми бачимо певні інфляційні успіхи і сподіваємося, що тренд на зниження закріпився. Що буде з обліковою ставкою? Є експерти, які вже давно закликають до її зниження.

— Облікова ставка наразі відіграє важливу допоміжну роль. Після повномасштабного вторгнення, як відомо, Національний банк вимушено зафіксував курс, що став номінальним якорем для економіки. Власне, курсова стабільність і є, напевно, одним з основних чинників, який дозволяє вийти на стійкий дезінфляційний тренд.

Однак ми розуміємо, що життя в умовах адміністративних обмежень, коли інфляційне таргетування не застосовується, а курс фіксований і стійкий, може здатися комфортним. Так, часом незручне, але все ж комфортне для багатьох. Утім, цей комфорт оманливий і небезпечний, і повертатися до ринкових механізмів та інструментів потрібно за перших ліпших умов і без зволікань, поки економіка, бізнес, фінансовий сектор не втратили навичок адаптації та гнучкої поведінки.

Одним із стратегічних завдань для нас є валютна лібералізація, тобто поступове за наявності чітких передумов і контрольоване за наслідками пом'якшення валютних обмежень. З часом вони втрачають свою ефективність, натомість можуть спричинити посилення ринкових деформацій, тінізацію економіки, відволікання ресурсів на непродуктивне використання, при цьому перешкоджаючи продуктивній діловій діяльності.

Ми хочемо рухатися в цьому напрямі обережно та послідовно. Тому не говоримо про те, коли це станеться, але вже говоримо про те, що працюємо над створенням для цього передумов, — і це один із пріоритетів НБУ.

Серед цих передумов — збереження достатності та захист золото-валютних резервів, адже ми розуміємо, що ще доволі тривалий період ринок балансуватиметься виключно за рахунок інтервенцій Національного банку.

Ще одна важлива передумова — посилення дієвості облікової ставки, це та сама трансмісія, якою скоро дітей лякатимуть, так часто про неї говорять. Облікова ставка має нарощувати свій вплив, поступово повертаючи собі роль номінального якоря, а заразом із цим і інфляційного таргетування. Це також непроста вправа, і вона потребуватиме часу і цілого комплексу заходів, спрямованих на відновлення звичного операційного дизайну монетарної політики. Адже НБУ через рекордний профіцит ліквідності та небезпечну її концентрацію на рахунках до запитання вдався до неконвенційних підходів.

— Загалом значна ліквідність — це не так уже й погано.

— Так, сама по собі значна ліквідність у фінансовій системі не є загрозою. В нашому ж випадку ми маємо справу із сукупністю факторів, які й зумовили небезпечний вплив профіциту ліквідності на курсову і цінову стабільність. Іншими словами, рекордні обсяги ліквідності, які надійшли в банківську систему у зв’язку із фінансуванням бюджетних витрат, зосередилися не на строкових депозитах, а на рахунках до запитання. Якщо ця ліквідність не зв’язана умовами депозиту зі справедливою ставкою, то, по-перше, вона швидко знецінюється під тиском інфляції, по-друге, люди, намагаючись зберегти свої заощадження за відсутності адекватної депозитної пропозиції, несуть заощадження на валютний ринок, що створює ризик для курсової стабільності. Через це НБУ завжди наполегливо добивався зростання вартості гривневих активів і депозитних ставок і зростання питомої ваги саме строкових депозитів.

Адже в момент, коли ми перейдемо до валютної лібералізації, ця ліквідність, яка не зв'язана в банківській системі, як зазвичай у нас це і відбувається, перетікатиме на валютний ринок.

— Потрібні передумови. Передусім достатньо високий рівень золото-валютних резервів, а він у нас поновив 11-річний історичний максимум. Це сприятиме подальшому покращенню очікувань і зменшить стимули для посилення попиту на валюту. А за потреби у нас буде достатньо можливостей для збереження контролю над ситуацією. Добре. Маємо це зберегти.

Далі, наступна передумова. Достатній обсяг ліквідності сконцентрований на депозитах від трьох місяців замість поточних рахунків. Це було непросто, банкам невигідно пропонувати адекватну відсоткову ставку, особливо коли є можливість цього не робити і залишатися високоліквідним. Ключова ставка вже була 25%, але банки не поспішали підтягувати до неї ставки за депозитами. Через це Національний банк підвищив норму та відкалібрував механізм розрахунку обов'язкових резервів. З квітня ми почали застосовувати той самий неконвенційний операційний дизайн. Певний асиметричний підхід до визначення вартості депозитних сертифікатів, відсоткових ставок, які сплачує Національний банк, підкріплено запровадженням тримісячних депозитних сертифікатів у прив’язці до обсягів залучення банками строкових депозитів населення у гривні.

У результаті бачимо вже зараз, що ставки пішли вгору, що рівень строкових депозитів у структурі коштів перетнув позначку 35%. Переламали тренд. Добре. Але цього недостатньо, ми маємо забезпечити стійкість передумов.

Тож для того щоб закріпити ці тенденції, Національний банк і вирішив залишити облікову ставку на рівні 25%.

Так, ми бачимо, що інфляція знижується. Однак розуміємо, що у наступні пів року ця дезінфляційна динаміка сповільнюватиметься, ну, хоча б через тарифи на житлово-комунальні послуги та відновлення оподаткування пального. Матиме певний інфляційний вплив і руйнування Каховської дамби. Є невизначеність щодо роботи зернового коридору. Є подовження заборони на ввезення зерна на територію п'яти країн ЄС до 15 вересня. Зрештою, триває війна. Тож, попри позитивні тенденції, маємо бути обачними і навіть консервативними.

Головним позитивом є те, що наші інструменти нарешті запрацювали саме так, як ми розраховували, і навіть краще, ніж до війни.

— Трансмісія точно прискорилася.

— Так, нарешті. Ми бачимо позитивні тенденції, бачимо зони невизначеності, бачимо, що інструментарій ефективно запрацював, і хочемо ці здобутки чітко окреслити та зафіксувати. Це потрібно для того, щоб продовжувати пом'якшувати валютні обмеження, що, на нашу думку, зможе повернути в Україну ті елементи нормальності, які, власне, і формують спроможність українського бізнесу до адаптації та роблять український ринок привабливим для приватних інвесторів. Також ми хочемо, щоб у нас було достатньо підстав і передумов для поступового переходу до більшої гнучкості курсу без шоків для економіки.

Тож, як бачите, відновили внутрішній борговий ринок, стабілізували і розвернули інфляцію, поступово зросла вартість гривневих активів, налагодився трансмісійний механізм, потреби українського бюджету покриваються за рахунок неемісійних джерел. Усе це підвалини для того, щоб зробити наступний крок у частині монетарної політики.

Квітневий прогноз НБУ передбачав, що цикл зниження облікової ставки розпочнеться в четвертому кварталі 2023 року. Натомість за результатами червневого засідання правління ми всі погодилися, що зможемо розпочати цикл зниження раніше, якщо буде курсова стабільність, а дезінфляційний тренд триватиме. Для того щоб дати конкретніші строки, нам потрібен новий макропрогноз. Його презентуємо в липні.

Завтра у другій частині інтерв’ю із Головою НБУ Андрієм Пишним читайте про перебіг стрес-тестувань у банківському секторі, скандал із відмиванням грошей через банки, перспективи націоналізації колишнього “Альфа-банку” та боротьбу із екстракомісійними за прийом зношених банкнот.